中国证券报记者 张玲 博士
记者：从某种角度来讲，中国的风险投资热在很大程度上是由于人们思想中存在的一种误解造成的，即风险投资可以给我国众多的中小企业，特别是众多的中小高科技企业寻找一条新的融资渠道。那么，如果我们按照这样的思路发展下去，将会把我国的风险投资事业引向何处呢？
王明夫：我认为，风险投资不是作为中小企业的一种资金供给渠道而存在的，它不构成中小企业的生存环境要素，它与中小企业的生存环境无关。将风险投资放在中小企业的背景下来思考和谈论，反映着思维坐标的错位。风险投资是对未来大企业或新产业的胚胎进行发现、筛选、孵化和培植的过程，是未来大企业或新产业的孵化和培植机制。在这个思维坐标下来思考和谈论风险投资，才可能将我国风险投资的实践引向正确的方向。需要强调的是，风险投资与中小企业的生存环境无关，但与前卫性大企业和新产业的成长高度相关。
在二种不同的思维坐标下，“风险投资”有着截然不同的性质。在前一种思维坐标下理解的“风险投资”，它是中小企业的生存环境要素，其收益的是中小企业支付的利息（在债务性融资的情况下）或中小企业经营的盈利（在权益性融资的情况下）。在后一种思维坐标下理解的风险投资，它是大企业或新产业的孵化和培植机制，它所投资的都是中小企业，但它的收益不是来源于中小企业本身的经营盈利，而是来源于中小企业成长为大企业的可能性和预期。来源于证券市场对这种可能性和预期的认同。与其说风险投资投资的是中小企业，不如说风险投资投资的是“预期的”大企业。需要强调的是，风险投资与中小企业的经营盈亏无关，但与中小企业的成长可能性和证券市场的预期高度相关。美国的风险投资“造就”了很多没有利润的生化项目和大额亏损的网络公司，它们的股票（比如Netscape和Yahoo）在证券市场上热涨，其原因即在于这种无关与相关之中。
我国当前热炒风险投资事出有因。一是想营造风险投资机制以促进新技术向产业转化；二是想通过风险投资方式为中小科技企业开辟融资渠道。这二种期望与风险投资不冲突，风险投资确能在不同程度上解决这二个问题。但必须清楚的是，它们不是风险投资业的基点或轴线，它们不能反映风险投资的本质，因而不能成为构筑我国风险投资业的坐标。如果想构筑“有中国特色的”风险投资业，则另当别论。
中国嗷嗷待哺的中小企业多如牛毛，而且其中很多都冠以高科技名目或“自以为”是高科技企业。于是，风险投资一提出，响应者亦多如牛毛，热遍中小企业或科技企业界。中国就是这样，听说给钱的事，谁都愿意掺乎。适逢当前阶段，我国“抓大”受阻，启动内需和分流就业转向指望中小企业，鼓励和扶持中小企业发展遂成呼声。于是，人们开始把风险投资当作鼓励和扶持措施之一，研讨会满天飞。这是一种可怕的思维坐标错位，会把风险投资引向一个错误的方向。更要命的是，这种错位将使我们对风险投资的许多重要问题的理解流于简单和肤浅，比如，对风险投资与证券市场（或二板市场）、风险投资与高科技企业或产业、在风险投资框架下的高科技企业（产业）与证券市场的关系的理解等等。
记者：国际经验表明，风险投资既投资，也融资，其自身有一套独特的运作机制。那么，风险投资与高新技术、风险投资与证券市场究竟是一种什么关系呢？我们应该怎样理解它们之间的关系呢？
王明夫：从制度安排的视野来看，一个有效的风险投资机制，其逻辑过程和事实过程应该是：
首先，社会的科技开发机制（含科技开发的取向、投入和评价系统）能够产出大量的领导性、前卫性高科技成果，而且这些高科技成果本身（作为一个总体，而不是指每一个作为个体的科技成果）内含着促使消费需求更新换代和催生新产业的能力。
其次，风险投资家以其独到的眼光和专业能力，从孵化和培植未来大企业的角度出发，对这些高科技成果（可能是以中小企业的形式存在或者以高科技成果发展来的成熟的或不成熟的商业构想）进行评价、判断、筛选、导向，然后“择优录取”，投入资本和管理，加以孵化和培植，促使新科技转化为新产品、新产业、新市场。
再次，在风险投资家的培植下，风险投资项目或企业不断成长。终于有一天，风险资本的投入不能满足企业发展的需要，筹集社会化资本以支持企业的进一步成长遂成必然。这时候，企业的前景已渐趋明朗，证券市场开始对这种前景认同和预期。于是进行股票IPO（InitialPublicOffer首次公开发行）风险投资企业从此踏入证券市场，其组织型态也从少数人投资持有的私人公司（PrivateCompany）变为社会化资本投入其中的公众公司（PublicCompany）。风险投资资本培植和支持企业成长的任务就此完成，以股权套现的方式退出企业同时亦实现收益。接替风险投资给企业成长源源不断地供给资本的是证券市场。由于证券主板市场的上市条件严格，创业期的风险投资企业难以满足它的上市要求。于是，上市要求居次的二板市场成为风险投资企业上市的主场。
第四，在风险投资家们的择优筛选机制下，这些风险投资企业自始就有着高科技的内核，它们天生潜藏着高科技淘汰旧产品（产业）、催生新产品（产业）、拓展新市场的能量。效率证券市场给这些企业提供有效的资本供给，确保了这些潜藏着的高科技能量转化成不断地拓展新市场占领新产业的企业成长。就如同工业技术取代古代农业、数字技术淘汰模拟技术所呈现出来的那种市场变迁和产业更替景象一样，高新技术领导企业走进全新的、无比广阔的发展天地。于是，一个个风险投资企业的成长（比如美国NASDAQ系统上的苹果电脑、微软、Intel、网景、Yahoo、美国在线等），“激活”和吸引着大量的社会资本流向证券二板市场，造成了二板证券市场的成长发展和持续繁荣。证券市场的繁荣，一方面，可以使风险投资以更高的溢价套现回收，从而刺激风险投资进一步发展；另一方面，又可以使风险投资企业得到更多或更有效的资本供给，从而促进企业进一步成长。
这里没有鸡生蛋还是蛋生鸡的逻辑悖逆，有的是“高新技术、风险投资与证券市场”之间亦因亦果相生相成的良性循环；高新科技催生新产业拓展新市场的特殊能量吸引着风险资本的投入，效率证券市场提供有效的后续资本供给，保证了风险投资孵化和培植大企业的努力不致半途而废，而能“终成正果”，繁荣的证券市场给予风险投资和科技开发者以更高的回报，亦以更有效的资本供给支持企业的成长，更高的回报刺激风险投资进一步发展，风险投资业为提高项目的成功率发展起对高新科技项目的专业评价系统、筛选择优机制和管理培植能力，证券市场的资金流向，风险投资的专业评价系统和筛选择优机制，为科技开发提供效率导向，从而促进高新科技发展，高新科技的发展又将吸引更多的风险投资，培植更多更好的企业苗子，为证券市场提供更多更好的上市公司，从而促进证券市场的进一步发展和繁荣。
记者：由此看来，孤立地谈论风险投资并不能把握住我国发展风险投资事业的本质和根本目的。那么，依你之见，我国要想站在全球战略的高度来发展风险投资，需要在产业结构、科技体制、资本市场设置和创新机制等制度安排方面如何改进呢？
王明夫：更进一步讲，“高新科技、风险投资、证券市场”是一个完整互动的系统。风险投资是该系统中的一个要素，它的生命存在于系统的整体运行之中。离开系统的运行孤立地谈论风险投资是没有意义的。放在这个系统运行的视野中，有关风险投资的许多模糊认识将变得清晰，而许多被忽略或被轻看了的问题也将凸现出来。
1、在制度安排上运行一个有效率的科技开发机制是风险投资业得以发展的源头活水。我国的科技开发机制一直在计划经济体制下运行，在科技开发的取向、组织、投入和评价系统等方面都与市场效率的要求存在着距离。应该承认，直到今天，尽管在某项个体技术方面我国臻至了世界领先水平，但中国科技开发的总体水平远没有达到领导战略性、前卫性产业实现更新换代的能力。这意味着，代表着产业前卫趋势的一个接一个的大企业成长，缺乏实质性的科技支持。以孵化和培植大企业为宗旨的风险投资在中国能走多远，看来在其源头上就应开始思考。
2、仅仅依靠资金的投入，不可能培植起大企业来。风险投资所投入的不仅仅是资金，更重要的是投入一种专业能力，即对产业趋势的高度敏感和正确把握的能力，对高新科技项目的评价判断、筛选择优和商业转化能力。需要强调的是，风险投资是资本与专业能力的有机结合，仅仅从资金供给方面谈论风险投资是危险的。尽管专业能力是风险投资实践不断锤炼和沉淀的结果，因而为了能力需要开始实践，但是当我们热炒风险投资的时候，还是需要冷静地问一问：我们的专业能力准备好了吗？ 3、关于风险投资与二板市场的关系，人们总是强调后者作为退出和收益机制对风险投资的重要意义，进而提出，没有象美国NASDAQ那样发达的二板市场，就不可能有发达的风险投资，于是强调二板市场的建设。而有人则将这种看法称作“误解”，指出，直至今天，美国有超过50％的风险投资项目都不是赴NASDAQ上市，而是被大企业收购，所以即便没有发达的NASDAQ式的证券市场，风险投资也能找到收益出口。我认为，两种观点都失之直观。二板市场与风险投资的实质关系是一个接力赛跑的概念，即在大企业和新产业成长的跑道上，风险投资跑了前一棒，然后是二板市场接着跑后一棒。一方面，没有前一棒，后一棒无从跑起，亦是说，没有有效率的风险投资促成一个个高速成长的企业进入二板市场，二板市场将成无源之水。从这个意义上说，并不是发达的二板市场导致了发达的风险投资，而是有效率的风险投资促成了二板市场的发达。另一方面，没有后一棒，前一棒怎样跑都没任何意义，亦是说，如果没有一个发达有效的证券市场，风险投资的一切努力都不可能转化成企业成长的预期。请注意，风险投资与中小企业的经营盈亏无关，它不能从所投资的中小企业的经营盈利中获得收益，风险投资的收益只来源于企业成长预期。没有预期，意味着风险投资没有收益。没有收益，谁做风险投资？结论是不言自明的。发展风险投资业，不能没有二板证券市场，就如同世界级大企业不可能不上市进入证券资本市场一样。是有很多风险投资项目没有直接上市而是被大企业收购，但这丝毫不能说明这些风险投资项目可以离开证券市场而得以生存和找到出口。因为，作为收购者的大企业大多都是上市公司，被收购的风险投资项目实质上有着“借壳上市”的意义。在实际操作过程中，很多大企业是以股票支付对价的，风险投资家售让项目股权取得大公司股票，然后在市场上抛售套现以最终实现风险投资收益。这与风险投资企业直接上市套现，实乃异曲同工。
4、科技开发机制有缺陷、风险投资专业能力很薄弱、产业准备很不足！我们就从这里起步。为了以市场力量引导科技开发转轨，为了实践风险投资以积累我们的能力，为了促进产业准备，我们要营造一种机制。建立二板市场就是营造这种机制的努力。所以我坚决赞成建立二板市场。但必须注意到我们面临很多陷阱。陷阱之一：在中小企业的科技含量本身质地欠佳的情况下，在筛选择优、培植管理的专业能力欠缺的情况下，风险资本的投入，只不过是为中小企业提供了一个新的资金来源，其结果很可能是形成银行呆坏帐之外的风险投资呆坏帐。陷阱之二：在科技开发水平、风险投资专业能力、产业基础等多方面准备不足的情况下，在二板市场上充斥于市的很可能是一批假冒伪劣的“高科技企业”的情况下，要么是社会资本对这些上市公司敬而远之，二板市场交投清淡，融资功能瘫痪；要么是热钱博傻，投机盛行，市场泡沫严重，功能畸形，终有一天泡沫破灭，回馈经济以沉痛重击。
谈到这里，似乎一切结论都已具备，又似乎最终的结论还是没有。风险投资也好，二板市场也罢，有比没有好。当年小平同志说股票市场“可以试，不行可以关”，事实上试了就关不了，试了就有发展。对于风险投资和二板市场也一样，坐而论道可以，但更重要的恐怕还是去做。
