目 录
前言（摘要）
1当前我国主板市场的品种和规模
2 那斯达克市场的成长性
3 高新技术产业发展过程的风险划分和投资阶段划分
4风险投资的“选项规划”
5 风险资本的“管理原则”
6 风险投资的“退出机制”是二板市场的“催生婆”
附录：
（1）留学生创业遭遇资金瓶颈
（2）背景资料
风险投资与二板市场
第0节 前言（摘要）
本文的重点是讨论风险投资与二板市场的亲密关系。其中也会涉及主板市场及其他交易市场。文中所谈到的“风险投资选项规划”及“风险资本管理原则”与二板市场的“选股规则”及“资金管理原则”，也有其相似性。其亲密关系还表现为——风险资本的退出机制是二板市场的催生婆；而二板市场的出现又反过来促进风险资本市场的迅速形成和发展。
第1节 当前我国主板市场的品种及规模
到2001年5月25日为止，我国股市总市值为5.268万亿元人民币，略大于香港总市值4.462万亿港元。在5万亿元的总市值中，流通股（公众股）、国家股和法人股三分天下。国家股约1572亿股与流通股总数相当，法人股略少，总数约为1202亿股。流通股中B股占很小部分，约150亿股，5月25日总市值约为175亿美元或1347亿港元。
流通品种中，A股有1080只，B股114只，基金和债券55只，这些只是三分之一的天下。还有三分之二的天下，目前也在蠢蠢欲动，给股民一定的心理压力，股民中流传着一些反映心理压力的比喻，例如：
把国家股减持比作“东北虎下山”；把法人股正在产权产易市场拍卖比作“非洲狼已经发情”（要去找配偶）；把B股向国内大众开放比作“澳洲树熊上串下跳”；把封闭式基金的黑幕运比作“黄鼠狼给鸡拜年”（用股民的钱为官商赚钱）；把转配股上市比作“把家猪放野”；把将会出台的二板市场比作“披着印度白老虎皮的大熊猫”（既可怕又可爱）。
2 那斯达克市场的成长性
我国将启动的二板市场，其仿效的主要对象是美国的NASDAQ和香港的创业板。一般而言，在二板上市的公司大多是“小”、“高”、“巧”的公司。
“小”——指资产规模小，甚至有形资产为零都可上市，有“零资产、零利润”也可上市的例子。
“高”——指它们大多数属于高新技术型的企业或具有高成长性的企业。
“巧”——指二板市场对企业的《商业发展计划》及企业的经营团队（创业团队）的素质要求较高。这些企业不是靠资产规模大去赚钱，而是靠智力去赚钱。
那斯达克市场的高成长性，我们从下面的三个简表就可看到。
交易量的高成长性，以占全美国交易量比例来比较（表1）
表1
（占全美股票交易的比例）
1973年
1979年
纽约证交所交易量比例
80%
55.5%
那斯达克交易量比量
20%
43.5%
指数的高成长性，把两种指数在1989年初都当成100，看它们到1997年涨了多少倍（表2）
表2
（经过折算的指数）
1989年初
1997年初
道琼斯工业指数
100
300
那斯达克指数
100
500
在那斯达克上市的公司中，市价涨得最快的前三名是INTEL公司、MICROSOFT公司和CISCO SYSTEMS公司，股价涨幅见（表3）
表3
公司名称
发行时间及价格
1998.4.30市价
涨的倍数
INTEL
1971年发行价
＄0.08
＄80.81
1000倍
MICROSOFT
1986年发行价
＄0.29
＄90.13
300倍
CISCO
SYSTEMS
1986年发行价
＄0.28
＄73.25
200多倍
将来，中国二板市场成长性如何呢？谁都难于预测。但可以想像，它会比主板市场成长得快。但破产退市的公司比例肯定比主板大，风险也比主板市场大。二板市场股价的涨跌幅限制会比主板市场大大放宽。
第3节 高新技术产业发展过程的风险划分和投投资阶段划分
高新技术产业的形成和发展过程，是多个创新周期、多个目标、多个投融资阶段的发展过程，每个阶段的资金需求量、风险性质、承担风险的人等都有所不同。国际上常把整个发展过程的风险性质划分为五种：
（1）、开发风险——技术开发未必成功。
（2）、生产风险——技术成功了，但从制造工艺和设备条件看，未必能生产出合乎要求的产品。
（3）市场风险——产品生产成功了，但未必有较好的市场前景。
（4）管理风险——产品有市场，但从成本效益计算，公司未必能盈利，未必有符合要求的利润，管理风险与市场风险是密切相关的。
（5）发展风险——产业化初期可能有利润，但企业进入规模化之后，可能由于竞争优势的丧失而导致产品市场委缩，甚至被竞争对手挤出市场。
投资阶段的划分，是因企业在不同发展阶段对资金需求量的不同、风险因素不同、投资者也不同的特点来划分。常把之分为三个阶段：
第一阶段——从技术开发到产品研制为止。资金需求量小；资金的主要来源是政府的科技发展基金或大企业的开发基金；风险主要由技术因素所左右；投资者或支助者大多立足于长远利益和社会效益，对短期经济性回报的要求不高，有的甚至把之作为对国家对社会的一种义务。民间风险资本一般不愿意在此阶段介入。
第二阶段——从产品生产到产业化经营为止。对资金量的需求属中等；资金来源主要靠风险投资公司（包括以国有资金为主的投资公司和以私人资金为主的投资公司）；在这个阶段，影响风险的因素较多，包括企业自身的技术力量和周边的技术环境、企业的管理水平和市场环境，同行业的竞争等都可能加大或减少风险。由于不定因素多，失败概率大，因此风险也大，所以投资者对回报的期望也大，希望能以少数项目的大回报去弥补多数项目的亏损，国际上有人以随机变量X来描述投入和回报的关系（“A：B”，A表示回收额，B表示投入额，下同）：
X= 0：1
失败
概率0.7
20：1
成功
概率0.3
投资者更要求有一个合理的退出机制，有一个顺当的退出渠道。
第三阶段——从规划化经营到再创新发展。这一阶段所需投资的数量大。风险的大小主要取决于市场需求和竞争优势。不定因素比第二阶段少，风险也比第二阶段小一些。资金来源较广阔，可以是自有资金（因为企业已经有盈利了）；可以是银行贷款（企业规模已大、资产也多、银行也愿意贷款）；也可以用扩股的方式（从二板或主板市场融资）。
有人认为“真正意义的风险投资（即狭义风险投资）是指第二阶段的投资。”
第四节 风险投资的“选项规则”
风险投资者应如何选择投资项目？如何决定投资额度和介入时机？这种活动类似于在股票市场上如何选个股？如何决定买入的股数和买入时机？然而，这种类似只是思想方法上的类似，而选择的指标体系则差距甚大。下面介绍的三条规则，值得风险投资者参考：
第一规则——每项投资，风险投资者只能承受上述五个风险中的第三、第四两种，即市场风险和管理风险。
因为其他的三种风险是风险投资者无法控制的风险。按国际惯例，开发风险应由技术开发者和支助者承受，生产风险应由产品试制者和某些基金组织去承受，发展风险应由经营者和贷款者（或主板市场的投资者）去承受。这一规则说明，风险投资不要过早介入，同时又要在企业大规模扩容之前退出。
第二规则——选择项目时，要选择具有高价值的P、S、E项目，项目的投资价值V=P×S×E。
P—表示技术的用途及难度，“用途”以重要性来决定，“难度”以技术难度来决定。重要性和难度越高，P的价值越大。难度大就容易拥有垄断优势。“擦皮鞋”技术就无法垄断。
S——表示创业者解决该技术难题的方案的合理性（如：方法巧、成本低、能创造好的功能，则合理性就好）。
E——表示创业者团队的素质，素质越高Ｅ的价值越大。
在具体的项目中，P、S、E都可以用某种方法来定量描述。
第三规则（也称大P规则）——在某种情况下，暂时无法评估S和E，则只要P大到一定程度也可投资。
显然，这三条规则不适合用来“选股”．
第5节 风险资本的“管理原则”
风险资本管理有三条值得参考的原则，当然，经验丰富的风险投资家自己也能总结出自己的管理原则。
西方国家的风险投资公司，它掌握的风险资本（或称风险基金），主要来自私人股东，投资公司的经营往往被要求“保底线”。一方面投资的风险很大，一方面又要“保底线”，经营的难度甚大。我国将要出台的“开放式基金”，也会要求经营者“保zsxdcvzxcvxd资产净值的底线”，同时还要求稳重地，留有余地去投资。下面介绍的三条原则，在某种程度说就是稳重和留有余地的原则。
第一原则——只投资于你所了解的行业。用你的主要精力去寻找能实现回报目标“20:1”的投资机会。
第二原则——对等预留，作好追加投资的毕备。
选择好投资项目之后，该企业在产品化和行业化的过程中（时间可能1——5年不等），常常会出现预料不到的情况，有可能会出现必须追加投资，否则全功尽弃。因此，若该项目目前估计需投100万，则有两种方式来处理资金投放：
（1）先投50万作为初期投资，留下50万作为第二期投资。
（2）一次性投入100万，但投资公司还得预留另一个100万来备用。
（1）和（2）都称为“ 对等预留”。
炒股票是否要对等预留呢？如果在股市大幅振盪走向未明时，”对等预留“也有好处。
第三原则——保留25%的活命资本。活命资本不包括对等预留的资本。
有人会说这三条原则太保守，其实不然，因为风险投资的不定因素多，又要“保底线”。有人作过统计，绝大多数破产的投资公司都是离开这三条原则去冒险经营。
第6节 风险投资的“退出机制”是二板市场的“催生婆”。
我国开放改革20多年来，出现了不少高新技术企业，这些企业在技术开发和产品化、产业化阶段或多或少地得到资金的支持，然而能真正得到资金支持的技术开发，大致只有两类：一类是高新技术的开发者是在大企业中工作的，他们的开发直接为本企业服务，资金来源是该企业在老项目中得来的利润，即所谓“以老支新”；另一类是有明显效益的大项目，通过层层申请获得政府资金支持或获得银行的低息贷款。而那些小项目或短期经济效益不明显的项目，基础材料元件性质的项目，那怕是技术前沿且未来也有经济效益的项目，都难于得到资金的支持。因为中国目前还没有形成风险投资市场。２００１年４月４日《深圳特区报》刊登的报道“留学生创业遭遇资金瓶颈”，也算是一个例子（见附录）
加之，当前支持高新技术产业发展的风险资金，主要来自政府，最大的问题是投得进而出不来，更不说能找到２０:１回报的机会。不管项目的好与坏，风险资金都无路撤退。项目好的，企业形成价值，风险投资价值也形成，但被锁定在企业身上，回不了风险投资机构的“笼”。使风险投资机构口袋里的钱越来越少，只有耐心地等待到该投资项目已获得规模效益和丰厚利润，才可能使投资机构得到回报。这样，风险投资机构的资金周转期就非常长，资金使用效率就大大降低了。
如何解决这个矛盾呢？没有别的更好的路，只有及早建立创业板市场（二板市场），让那些技术开发已成功且产业化及经济效益预期好的新企业，即使它当前的有形资产很小，利润很少或没有，其股票也可上市。众所周知，股票的价值不是看现在而是看未来，只要上市企业的“预期”好，股票就能升值，１元的原始股，上市也可升到２０元，这样一来，风险投资家的投资回报目标“２０:１”，就可以通过二板市场来实现，根本不需要等到被投资的企业长大成“流油的大胖子”，风险投资者的资金就可以回笼了。回笼快、周转就快，所能支持的新项目就多。
如果风险投资支持１０个企业，有９个失败，１个成功，但成功者投资方能获得“２０:１”的回报，则总起来，投资方是有利可图的。风险投资公司有丰厚的利润就不愁没有风险资本了，自然会有私人资本来加盟。不必依靠政府来年年“贴本”，何乐而不为呢？！
很明显，风险投资的退出机制，是二板市场的催生婆。反过来，二板市场的产生和发展，必然促使风险资本市场的迅速成长，而风险资本市场的发展必然使我国大大小小的高新技术企业如雨后春笋，在祖国大地上遍地开花结果。党中央国务院制定的“科教兴国”战略，就能真正实现。
风险资本的退出，一般有四条路：
（１）若被投资的高新技术企业，创业失败，则企业的股权变不成股票（即上不了二板市场），应在投资之前约定清算方法。这时也许能收回少量的资金（一般比投资额小得多，算之为零）即回报为“０:１”。
（２）若创业成功，则企业的股权可变成二板市场的股票，风险投资公司持有的股份一般属于优先股（虽具有法人股的性质），在上市的一年内就可流通。风险投资者可在流通之后的某一最有利的时机，分批抛出股票，收回资金。这时的回报，一般比较丰厚，以“
２０:１”表示。
（３）风险投资者由于某种原因，也可以把自已的股票，一次性拍卖给其他法人（如管理顾问公司等）或自然人。
（４）若创业者在产业化的过程中已获得利润也可以赎回风险投资者的股权（或股票）。
附录： １ 留学生创业遭遇资金瓶颈
２ 背景资料
附录一
留学生创业遭遇资金瓶颈
本报记者 肖意
在国外学有所成的专业人才抱着“莫愁前路无知已”的心态，欣然携国际上有前端优势的高新项目回国，但在融资这道紧要关口，他们发现；并非天下谁人都识君，一些留学回国的创业者不约而同地遭遇到资金瓶颈。
从葡萄牙回国的库万军博士带回来的项目叫做“巨磁电阻磁场传感器”，是集磁性薄膜、半导体集成以及纳米技术为一体的高新技术项目，代表着信息产业的一个重要发展方向。有人出价1000万要买，但库万军认为自己不是卖技术的，他的目的是要在国内开拓出一个新型的产业，“实现磁性薄膜半导体集成的国产化”。他坚信这是一门具有国际水平的高新技术，盈利前景非常看好。
去年他携项目参加了第二届高交会，吸引了众多“眼球”，成了重点推介项目，与几家公司也初步达成合作意向。但最终还是没能融来项目开发所需的几千万元人民币，前期融来的资金只有一二百万元，只能用来做一些次级产品的开发。为融资一事，他从去年始，已到处奔跑了七八个月，还是未能求来及时雨。
在香港大学呆了六年的龚文忠也在期盼着风险投资的眷顾。他带回来的项目是“特种功能纤维材料”，这种新材料目前已被用作金属、塑料、纸张和石棉的替代品，并且用途日益广泛，市场需求不断扩大。等待中的龚博士虽有一脸的无奈，但对自己的项目却是充满信心。他这样分析，我们搞的新质材，是基础，高科技不能靠“组装”，基础不发展是不能实现科技兴国的。他认为自己能开发的不仅仅是一个项目，而是一个前景远大的产业。“目前已有三家单位要买我的产品，其中还有特种行业。只要有足够资金，我很快就能让产品从实验室走向市场。
记者在采访中了解到，遭遇资金瓶颈的不仅仅是上面所说的这些初创阶段的种子公司，一些将公司成功运作几年的留学生创业者如今也有融资的烦恼。以可分解材料作主打产品的绿维塑胶有限公司产品很有市场。前期因为两个股东，并无资金之虞，去年公司调整时，资金的问题凸显了。总经理孔力博士说：“融资很有难度”。由于国内的风险投资起步较晚，且不如国外的风险投资规范，因此风险资金难以拉得来，“主要大的资金还是要由银行来解决，而说服银行又很难。”
创业园有限公司的总经理张滨龙博士告诉记者，自去年10月创业园设立至今，全国企业融资成功的也只有区区几家，并且，4家融到的还是异地资金。
融资的瓶颈在哪里
库万军博士快人快语：“我们留学人员才回国创业，很多都是没资金，要找担保人愿意担保，风险投资又不找你，找大企业，别人又要控股。”
为什么不能接受大企业的控股？库博士认为控股不利于企业的发展。他说现在关键是要转变观念，总想着控制权，往往就会造成这样一种情况：项目做成了，项目技术人却被踢开了，这不仅不利于项目或产品的发展，另外还易于造成投资方，项目方和技术方关系的破裂。
孔力博士说：“大部分留学人员选的项目都是与市场很贴近的，他们技术有把握，对市场有感觉，对当前的行业清楚。”可风险投资商偏偏就看不到这一点。
龚文忠认为，实业公司投资时急功近利，巴望明天就能赚钱，而风险投资操作人基本上又都是搞财务的，对项目不大懂，在对真正有风险的需要要资金的高科企业投资时，往往是裹足不前，觉得还不如拿去炒股票稳当。“除非产品已到了青苹果阶段，他（风险投资）才来施肥，这已经不能叫风险投资了，叫企业流动资金。”
对于只有项目和技术优势的留学归国创业者来说，要使科研成果产业化，引资渠道中只有风险投资最为现实。而风险投资是股权投资。其目的并不是为了控股或是获得企业的所有权，它通过投资以及其他的增值服务，帮助企业成长壮大，其后通过上市或其它方式退出。对于企业来说，这是一种最为理想的融资方式。
呼唤中介搭桥
创业园有限公司总经理张滨龙博士说，风险投资商与留学生之前往往存在有信息不对称的问题。风险投资商对留学生的项目不太理解，认为其杨果以及产业化的趋势都不明显，而留学生对自己拥有的高新技术项目往往期许甚高。这就造成二者难以合作成功。他说，有投资方希望我们创业园有限公司能与他们合作投资这样，既可以分担投资风险，又利用我们对留学生个人以及项目比较了解的优势，增加他们的投资把握。
习惯了国外快捷、准确、高效的环境后，深感缺少风险投资实质性帮助的留学生们对国内的资金环境难免颇有微词。“我们掌握的技术或是带回的项目时效性特别强，有时搞一个项目实际上是在与时间赛跑。”资金迟迟不能到位，不能不让创业者们心焦如焚。
深圳绿维康生物工程有限公司财务总监李子岩认为，政府应为留学生的创业型企业多开辟一些融资的渠道；科技局、留学生创业园要能了解他们的高新技术。科研成果孵化的根本条件是能与大的企业或实体联合起来，光有政府的支持是不够的。要能有一个起“牵线搭桥”作用的中介，为留学生创业找到合作伙伴，以求更大的发展。
深圳的资金充裕，有很多实力雄厚的大企业，周边企业也很富裕，并且，深圳也有一系列的优惠政策。“深圳要打高科技牌，不能总是搞拿主义，不权要引外边的企业进来，关键还要培养自己的高科技企业。”孔力博士的这番期盼，也是许多留学生创业者的心声。
附录二 背景资料
留学生在深圳创业热情高
据不完全统计，深圳现有留学回国人员2000余人，其中，创办科技成果转化和技术开发型高新技术企业的百余人，留学生创业园南山园自去年10月设立以来，已注册了23家留学生创办的企业。加上今年6月中旬即将开园的龙岗区孵化中心的20余户企业，留学生创业园区的企业如今已有40多家。自市政府前一段时间组团赴美国诚聘英才之后，联系要求落户创业园的留学生不下200人。
企业出资占深圳创业资本60%
据深圳市创维新科技投资有限公司总经理阚治东介绍，深圳市现有专业性创业投资及相关机构122家，其中创业投资公司43家，创业投资管理公司36家，创业投资中介机构23家，以及在深开展创投业务的境外机构20家。深圳创业投资资本总规模已超过100亿元人民币，资本来源呈现多元化，其中政府出资19%，企业出资占66%，个人占2%，境外资本占13%；已投资的项目超过200个。投资额约28亿。
