伍传平 陈晓剑*
摘要：通过考察风险投资发展史阐述了风险投资的权益性与战略性；选定战略目标成功实现概率p及其增值率ρ分别作为风险投资的风险与收益评价指标，分析了风险投资高风险性与高增值性；提出了风险投资追新性，并阐述了风险投资理性投资性。
关键词：风险投资，权益，战略，风险，增值，追新，理性
风险投资的英文为"venture capital"，因而有时又称为风险资本。它起源于15世纪末16世纪初欧州人所进行的远洋探险投资。美国人于19世纪沿用了这个术语及其投资方式从事油田和铁路创办事业。1946年美国人罗夫·弗兰德与乔治·迪罗特创办了"美国研究和发展公司(American Research and Development Corporation)"，形成了第一个组织化和制度化的风险投资实体。该公司1957年对美国数控设备公司(Digital Equipment Corporation)进行风险投资，14年后在Nasdaq上市时获得了增值5000多倍的巨大成功。乔治·迪罗特并做了大量关于风险投资的研究工作，从理论与实践两方面论证了风险投资的可行性，因而被称为"风险投资之父"。1971年美国风险投资企业交易系统Nasdaq的建立，极大地刺激了风险投资的发展，风险投资也逐渐把投资对象主要锁定在高新技术产业方面，成功参与运作了微软、Intel、康柏等一批高新技术企业。近年来，我国也明显认识到了风险投资的重要性，一批风险投资基金或实体相继建立，便于风险投资退出的二板市场也即将推出，但是，关于风险投资基本属性的认识还有待深入，对于风险投资的定义也莫衷一是。成思危先生曾把这?quot;定义与认识不一致"列为我国风险投资6大问题之一。显然，正确认识风险投资的基本属性会有利于引导我国风险投资事业的发展。
一、 风险投资的权益性与战略性
一般投资的价值分析与判断是建立在物质价值基础上的，重视对有形资产的精确计算，而风险投资更加注重无形资产特别是权益的价值。它不同于借贷与国债一类投资只是追求眼前可见且基本确定的利息，也不同于一般的经营投资追求的是基本可预计的短期收益，而风险投资追求的是极不确定且成功可能性极低的未来的极大增值价值。这种未来极大的增值潜力就是风险投资的战略目标。人们之所以愿意作出这种眼前实现不了收益甚至遭受损失而未来成功性又极低的投资，正是为了换取未来可能的极大增值的权益。风险投资提供的是资本支持，除拥有股权外，往往还约定享有知识产权、未来增资扩股的权利以及投资成功后的经营权甚至产品抢手时的经销权等。1492年西班牙国王答应为哥伦布"发现新大陆"远洋探险投资，正是看中了哥伦布可能发现?quot;一切岛屿和大陆"的主权，并明确约定，"无论用什么方法得到的财物，除去航行费用外，哥伦布本人可享用1/10，其余上交国库"。因此，综观风险投资发展史清楚可见，权益性是其最基本属性之一，而且也正因为风险投资拥有的权益性才保证了其投资一旦成功会获得比一般投资大得多的增值。这种权益价值往往远超过实物价值。与风险投资权益性相随的另一个属性就是风险投资的战略性。相对一般投资而言，风险投资追求的目标显得相对较遥远而飘渺，属于战略目标。风险投资愿意作出眼前获取不了收益甚至遭受损失的投资，正是为了未来的极大增值这一战略目标。
二、 风险投资的高风险性与高增值性
风险投资承担的风险属于一种对投资结果把握的极不确定性以及实现投资战略目标的极低可能性，而不是指投资本金遭受损失的程度。因此其英文用"venture"，而不是"risk"。一般其遭受损失的程度是有上限的，即不会超过本金，而不像走私、赎卖毒品一类除可能损失本金外，还有可能被追加罚款甚至被判刑遭受政治损失。因此，可以选定风险投资战略目标成功实现的概率(p)作为评价风险投资的风险指标；而且为了避免考虑风险投资的初始本金使问题简化，可以用风险投资的增值率(ρ)作为评价其投资收益指标。
由风险投资的战略性表明，风险投资从初始投资到战略目标实现有一个过程，并且要经历众多不确定的状态变化，因而需要多次决策。一般把风险投资分为种子期(seed stage)、导入期(start up stage)、成长期(expansion stage)与成熟期(mature stage)这4个阶段，而且每一阶段也可能经历多次状态变化，因而也涵盖多次投资决策。因此可用图1来描述风险投资所经历的状态变化与决策的过程。
图1 风险投资过程
风险投资初期投资往往不能很块直接获取收益，其价值主要体现为权益的增值(如股权增值)，而且即使可获取直接收益，一般也把其作为追加投资。因此为了讨论的方便，假定风险投资过程中不提取其收益作为它用，而且极限地认为一旦投资失败，则其将损失殆尽。这样，对于经历n次决策最终实现的战略目标有：
p = p1 · p2 · p3 … · pn (1)
ρ = ρ1 · ρ2 · ρ3 … · ρn. (2)
对于风险中立投资者，
pρ=1；
对于风险厌恶投资者，
pρ=1+x1＞1， x1＞0；
对于风险追求投资者，
pρ=1-x2＜1， x2＞0.
式中，x1为长期国债投资收益率或平均投资收益率；x2为追求极大的增值而愿意承担的损失率。
风险投资的每一次决策都不能确定其肯定成功，即p1＜1,p2＜1,…pn＜1。而且，由风险投资的权益性表明，其每一次决策成功均能获得较大增值，否则会作出退出投资的决策，即ρ1＞1，ρ2＞1，…ρn＞1。这样，有
p = p1 · p2 · p3 … pn ＜＜ 1， ρ = ρ1 · ρ2 · ρ3 … ρn ＞＞ 1 。
即风险投资具有高风险性与高增值性。如图2所示，假定一风险投资经历4个阶段需4次决策，每次投资决策成功的概率为0.5，但一旦成功则会获得1倍的增值，这样对于最终的投资战略目标有
p = 0.5 × 0.5 × 0.5 × 0.5 = 0.0625
ρ = 2 × 2 × 2 × 2 = 16
可见其最终投资目标实现的概率极低(为0.0625)，即具有极高风险性，而一旦成功，则会获得巨大的增值(16倍)。
图2 某风险投资过程
一、 风险投资的追新性与理性投资性
由(2)式可知，距投资目标越遥远即越早的投资，经历的投资状态变化与决策数n越大， 一旦成功实现这个战略目标时可获得越大的增值。因此，风险投资为了实现其极大的增值会追求尽早投资，即技术、产品或行业越新越有兴趣，这就是风险投资的追新性。也正因为技术、产品或行业越新，人们对其前景与投资成功可能性越不能准确把握，而且连研制或创立它们的科研人员自己也不能准确确定，所以风险投资才能以较低的成本介入。否则，投资目标价值与成功概率均确定或已有成功先例可参照，此时介入的成本必然要提高，而且会有较多的投资者因确定其巨大的增值价值而抢着介入。
由(1)与(2)式还可知，越早介入的投资，一旦成功实现战略目标可获得越大的增值，但成功的概率越小。因此，风险投资要提高收益不能一味地追新，也不能像赌博撞大运般地不顾投资目标的价值盲目投资，这就是与风险投资追新性相对应的另一属性——理性投资性。投资介入时机得当，既可保证风险投资的高增值也可增加投资成功的概率，从而可提高投资收益。介入太早，投资成功概率极低，容易成为牺牲品而遭受损失；介入太晚显然要提高成本。最好的介入时机是这些技术、新产品或新行业即将成功的临界时刻。同样，风险投资的退出也需要选择好时机，退出早了会使投资未能实现最大增值，从而会像较早退出微软的风险投资者们那样后悔不迭；而退出晚了，会丢失新的投资机会，甚至不能增值反而遭到贬值以及给退出带来困难等。提高风险投资收益的另一关键是如何判断投资战略目标的价值。风险投资的战略目标虽然显得较遥远、飘渺，因而难以精确计算其价值，但是也不能不顾其价值像赌博撞大运般地盲目投资，而且风险投资关注投资战略目标价值的角度与科研人员也不一样。科研人员关注的多是科学价值或理论价值，而风险投资只关注应用价值，因此倾向于选择对人类生活产生重大影响的新技术、新产品或新行业投资。由此可见，风险投资为了提高收益不仅要选择介入与退出时机，还要选择好投资项目以及大致判断出其战略价值等，因而需要相当高的投资技巧或技术，所以也有人用“专业性”来描述风险投资的理性投资性。
