姚佐文 陈晓剑*
摘要：本文简要回顾了美国风险投资的发展历程，分析了有限合伙制风险投资公司产生的背景、原因以及其独特的治理结构，并在此基础上探讨了我国借鉴这种做法的障碍因素及相关对策。
关键词：风险投资，公司治理
引言
风险投资起源于美国，其成功的实践也是在美国。经过数十年的曲折发展，尤其是八十年代以来的迅猛发展，使其成为推动美国高新技术产业发展的“发动机”。一大批企业，如Microsoft、Netscape、Intel、Yahoo、Amazon等都曾在其创业阶段通过风险资本的支持和培育而迅速成长为国际知名企业的。作为风险资本市场的主要组织形式——有限合伙公司的形成与发展是技术创新和金融创新相互作用过程中逐步形成的一种创新制度安排，它适应了高新技术产业发展的特点，反过来高新技术产业的发展也促进了风险投资业的发展。因此，分析有限合伙制公司的产生原因及独特的治理结构，对发展我国的风险投资业具有重要的借鉴意义。
二、美国风险投资的发展历程
美国的风险投资业的发展经过了几起几落，归纳起来大致经历了以下四个阶段： 图1 风险资本所筹集的资金（亿美元）
第一阶段：1946年，美国研究与发展公司（ARD）的成立使得以往单纯的私人风险投资发展成为有组织的风险资本，也标志着现代意义上的风险投资业的兴起。ARD曾培育了象美国数字设备公司（DEC）这样的著名公司。由于风险投资业的高风险性，使得股东的短期获利需求无法满足，导致人们对这种公众持股公司的前景心存疑虑。ARD投资的企业在很长一段时间没有盈利甚至出现负的现金流。1972年ARD被出售给Textron公司。
图2 风险资本管理下的资本额（亿美元）
图3 风险投资支持的IPO（亿美元）
第二阶段：1958年，美国中小企业局（SBA）受ARD公司的启发和发展高技术产业的需要，根据小企业投资法允许建立小型企业投资公司，并提供私人自有资金4倍的低息贷款和税收优惠，以刺激风险投资业的发展。小型企业投资公司（SBIC）的建立是美国政府通过政府推动，市场运作的方法促进风险投资业发展的典范，带来了六十年代美国风险投资业的迅速发展，培养了一批风险资本家，也为后来的有限合伙公司的产生打下了基础。但SRIC存在着许多无法克服的弊端，以致于到1977年SBIC由1965年的700家下降到276家，投资只占整个风险投资总量的21%。
第三阶段：六十年代来，随着美国股市的急转直下，使得以个人为主要筹资对象的SBIC和ARD这样的公众公司处境艰难。在这种环境下，以机构投资者为主的风险投资者和风险资本家也在寻找新的组织形式——有限合伙公司。有限合伙公司的出现再次刺激了风险投资业的发展。从1969-1975年，大约有29个有限合伙公司成立，筹集了3.76亿美元的资金。八十年代以来，10年制有限合伙制成了风险资本市场上的一种标准的组织形式。
第四阶段：七十年代末，新兴企业资本的短缺引起政府和公众的关注。美国政府再次通过了一系列政策法规，如1978年收入法案，1979年雇员退休收入保障法（ERISA）修改条款，1980年鼓励小企业投资法，1980年雇员退休保障法“安全港”条例以及1981年恢复经济税法等，这些政策法规的出台后短短几年内美国风险投资业增长了数十位，这不仅给处于困境中的风险投资业注入活力，还为美国风险投资的持续稳定的发展创造了良好的政策环境。
三、有限合伙制风险投资公司的产生原因
在美国的风险投资组织中，有限合伙制公司约占80%，其余为企业或金融机构所属的风险投资公司和政府支持的小型企业投资公司（SBIC）。有限合伙制公司涉及到三个主要参与者：有限合伙人（个人或机构投资者）；一般合伙人（负责风险资金运作的风险资本家）和风险企业家（高科技企业的管理者）。有限合伙制公司的基本架构（见图4）。
一般合伙人
有限合伙人
风险基金
风险企业家
99%的资金投入及有限责任
1-3%管理费和20%的资本收益
1%资金投入及无限责任
80%的资本收益
部分资本收益
投资
图4有限合伙制的基本架框
企业制度经历了业主制、合伙制和股份制三个阶段，但在以股份制为标志的现代企业制度下，有限合伙制公司能成为风险投资业的主流组织模式，其产生的主要原因有：
1．私人权益资本市场和处于创业阶段的高科技企业一样，具有高度的信息不对称性和不确定性，并由此引发出代理问题。有限合伙制能通过投资者，风险资本家和风险企业家之间责、权、利的基础制度安排和它们之间一系列激励与约束的契约连接来有效地降低代理风险，保障投资者的利益。从这个意义讲，有限合伙制公司的出现有其必然性。
2．SBIC的衰败导致有限公司合伙制的出现。SBIC在政府的直接推动下，促进了美国风险投资业的发展，但运行的效果与政府的期望相差甚远，主要原因有：①许多SBIC在得到优惠货款后并没有投向新兴的高技术企业，而是作为债权投资投向具有稳定收入的企业，甚至是政府债券以稳获利息；②以个人为主要投资者的SBIC，由于个人投资者的风险意识和风险承受能力低，使得高风险的权益性投资受限，SBIC难以再筹资金；③缺乏高素质的投资管理者也是SBIC衰败的原因之一。
3．良好的政策法规环境促进了有限合伙制的产生与发展。例如，优惠的税收政策，使得与公司制的风险投资公司相比，有限合伙制降低了经营成本。因为有限合伙制无需缴纳公司税，只缴纳个人所得税，并且有限合伙人在以证券形式得到投资收益时不需缴纳个人所得税，直到证券出售时才缴纳个人所得税；ERISA修改条款允许机构投资者作为有限合伙人将退休基金投入到风险投资业等。
4．有限合伙制公司中，独立的风险资本家的作用是有限合伙制产生与发展的关键因素。与投资天使和企业与金融机构所属风险投资公司的投资经理相比，风险资本家具有广泛的社会网络、行业知识、管理技能和分析判断能力，加上他们长期专注于某个行业、领域甚至某个特定阶段，积累了丰富的投资经验，而大企业的投资经理由于受母公司的战略目标、组织管理模式和激励方式的制约，难以适应风险投资，以致于八十年代以来，不少这样的风险投资公司也在模仿有限合伙制的模式，如AT&T所属的风险投资公司。
5．美国的社会文化环境也有利于有限合伙制公司的产生。美国是一个高度个人主义的国家，具有强烈的冒险精神和创新意识，并且对风险和失败具有高度的忍耐性，出于获得创业成就感和追求巨大回报的内在文化动力，许多优秀的管理人才放弃本公司稳定的工作环境，投身到充满风险和机遇的风险投资行业。可以认为没有一支风险资本家和风险企业家队伍，也就没有有限合伙制公司的产生和发展。
四、有限合伙制公司的治理机制分析
有限合伙制公司的治理结构是指投资者、风险资本家和风险企业家之间的正式和非正式的制度安排，其根本目的在于试图通过这种制度安排，以达到相关利益主体间的权力、责任和利益的相互制衡、实现效率和公平的合理统一。本文讨论有限合伙制公司的治理结构不仅包括投资者与风险资本家之间组成的风险投资公司本身，还包括风险资本家所投资的风险企业。这是因为有限合伙制公司在实际运作中存在两个层次的委托代理关系：第一个层次的委托代理关系是投资者将资金交由风险资本家进行具体的投资与管理；第二个层次的委托代理关系则是风险资本家将资金交由风险企业家进行企业经营。
由于私人权益资本市场和风险企业都存在着严重的住息不对称性，加上合约的不完全性（交易费用过大引起的），因而不可避免地产生了代理风险，这种风险表现为：①投资者无法在事前准确地甄别风险资本家的真实能力和机会主义倾向，以事后投资收益来甄别风险资本家的能力也不是一种有效地安排，而且“劣质”的或有能力但采取了机会主义行为的风险资本家一旦造成亏损已无可挽回；②有可能出现内部人控制现象，由于信息不对称，风险企业的经营者拥有较多的关于企业的信息，而外部人——风险资本家所拥有的信息较少，因此在企业运营过程中就可能出现企业经营者为谋私利而损害投资方的利益。有限合伙制公司正是通过适当的治理结构和各相关利益者之间一系列激励与约束的契约安排有效地减少代理风险。
（一）投资者与风险资本家
作为投资者与风险企业之间的中介机构，有限合伙制公司与上市公司中以股东大会→董事会→高级管理层为主的基本治理构架不同，它是依据相关法律由一个或多个没有经营权并承担有限责任的有限合伙人和至少一个有经营权并负有无限责任的一般合伙人组成；有确定的生命周期（通常为10年）且延长生命周期须征得有限合伙人的同意（通常为1-3年）；合伙基金的股份不能自由流动并在生命周期结束之前不能单方面撤出股份等。
尽管作为主要投资者的有限合伙人不直接参与风险资金和风险企业的管理运作，但通过一系列合约来约束风险资本家的投资行为。
1． 限制风险基金投向公共证券和一般的债务融资，因为这不符合投资者对高风险、高收益的投资理念；
2． 限制单向投资项目的投资额，从而限制风险资本家的过度冒险行为从而失去分散化投资的好处；
3． 限制风险资本家向投资对象投入个人资本，避免风险资本家对个人资本的投资项目投入过多的精力而忽视其它投资项目的管理。
4． 限制基金间的关联交易，同为一个基金经理可同时管理若干个基金，而不同的基金可能属于不同的投资者，关联交易可能在投资失败里损害其它投资者的利益。
与经营业绩挂钩的激励机制在有限合伙制治理机制中处于重要地位。风险资本家的主要收入来源于投资业绩，一旦投资成功一个项目并实现公开上市，其20%的资本收益可能使他一夜之间成为百万富翁，但风险投资实践中，投资的成功率并不高，而且大多数有限合伙合同都有限制性利润分配手段，通常一般合伙人的利润分成要等有限合伙人收回其全部投资后才可分配，或者规定达到最低的投资收益率，一般合伙人才能得到20%的收益分配。这样的契约安排能够使投资者与风险资本家之间目标较好地统一起来，减少风险资本家的机会主义行为，并提高工作的努力程度，因为投资成功可以得到比管理费大得多的收入，反之投资失败其收入减少，甚至自己的1%资产也处于风险之中。此外投资业绩不佳还会影响其市场声誉，大大增加再次筹资的难度。
（二）风险资本家与风险企业家
风险投资中，相关利益者的利益从根本上讲都依赖于风险企业的增值。然而风险资本家与风险企业家之间与风险企业一样存在的不确定因素较多，风险企业的治理结构及风险资本家与风险企业家之间的激励与约束合同也较复杂。
在美国，风险企业多以有限责任公司或股份有限公司形式成立。与上市公司不同，风险企业在创业初期往往规模小，组织结构简单，决策灵活、迅速，股权相对集中等，因此，风险企业往往不设股东大会、监事会和相关的委员会（如报酬委员会，审计委员会等），只设以风险资本家为董事长的董事会。在以市场监控为主的美国公司治理结构中，由于股权分散，单个股东往往不关心控制问题，至多在公司经营不善时，实施“用脚投票”的权力，这就使得股权结构变得不稳定，流动性大，单个股东难以对公司实施有效的影响，加上董事会选举过程中很大程度上受CEO的操纵，因此董事会的作用有限。而在风险企业中，股权相对集中，董事会的作用突出，风险资本家通过参与、影响或控制董事会来影响企业的决策，达到管理监控的目的，而风险企业家的决策作用较弱并随风险企业的经营业绩的变化而变化。
在有限合伙的治理架构下，风险资本家与风险企业家之间的激励与约束合同是至关重要的，风险资本家往往通过分段投资，适宜的金融工具选择和管理监控等手段来保护投资者的利益，并能激励风险企业家充分发挥潜能，促进企业增值。
1．分段投资。风险资本家往往不是一次性注入全部资金，而是根据企业的发展和资金需求情况分段投入。这样做的目的一方面是为了控制风险，在企业发展前景不利时，能迅速做出中断投资的决策，避免更大的损失；另一方面也是对风险企业家的激励措施，因为一旦企业经营不善或滥用资金，不仅面临中断投资的威胁，而且其后的投资实际上稀释了风险企业家的股权。
2．可转换优先股合同。理论研究与实践证明可转换优先股合同是减少代理风险的有效选择（见表1）。可转换优先股合同是介于债务合同和普通股合同之间的合同，风险资本家可以通过优先股与普通股之间的转换比例或转换价格的调整而相应地调整风险投资方与企业家之间的股权比例，达到激励与约束的目的。例如，当企业经营良好时，其资产值增加，这时转换比例低而转换价格较高，投资者拥有股份的价值不会降低，而风险企业家拥有的股份可以增加；当企业经营不善时，转换比例较高而价格较低，风险资本家可以较低的价格认购更多的股份，而风险企业家的股份就会减少。除了转换特征外，可转换优先股还附带一些限制性条款，如限制新股发行（防止收益转移）、强制性股份回购以及股份转移（防止企业控制权转移）等。
表1 风险资本家与企业家的合同连接方式
合同方式
产业
可转换优先股合同（%）
普通股合同（%）
债务合同
生物技术
95.9
2.0
2.1
软 件
96.4
2.0
1.6
制 造 业
95.5
2.5
2.0
零 售 业
95.5
2.5
2.0
资料来源：Jeffery J.Trester. Venture capital Contracting Under Asymetric Information
3．管理监控。作为风险企业的外部非执行董事，与上市公司不同的是风险资本家在企业中有直接的重大经济利益，他们通过参与、影响或控制董事会对企业进行管理监控。风险企业家之所以能接受以风险资本家为主导的董事会，是因为风险资本家有广泛的社会网络、专门知识和管理经验，而这种能力体现在企业整个运营之中直到退出变现，而处于创业阶段的风险资本家往往具有技术方面的特长而缺乏管理知识和经验。从某种意义上讲，有限合伙制公司的成功之处还在于人力资源的有效整合。风险资本家的管理介入程度与企业的发展阶段和状况有关。在企业发展顺利的情况下，风险资本家只是帮助企业制定发展战略，产品开发及营销策划、追加投资计划等，很少介入日常管理工作；而当企业出现危机时，介入较多，极端情况下甚至撤换企业的CEO或中止投资。
（五）我国选择有限合伙制组织形式的法律法规约束及建议
有限合伙制风险投资公司的产生及治理结构的形成，与美国发达的市场经济体制、政府的积极推动以及社会文化环境等因素有关。我国的风险投资业是在借鉴美国风险投资成功经验的基础上起步的，在我国特定的政治、经济、法律及社会环境下，风险投资公司基本上都是以国有资本为主的股份有限公司或有限责任公司的形式设立，其运作过程不免带有计划经济的痕迹。与经典的风险投资模式相比相去甚远。近年来，也有不少学者和一些政府官员也认识到有限合伙制的有效性，但在目前情况下，选择这种模式还存在许多障碍因素，其中法律法规约束是首要的障碍因素。
1．《合伙企业法》。1992年通过人《合伙企业法》已将有限合伙形式排除在外。而合伙企业中的合伙人仅适用于自然人，不允许机构做为合伙人，使得拥有庞大资金的机构投资者不能进入风险投资业，而美国的实践证明仅靠个人投资者和政府资金是难以有所作为的。此外我国合伙企业还面临着双重纳税义务，即33%的企业所得税和20%的资本收益所得税，即使允许有限合伙制形式的存在，这样重的税负也不利于做风险投资业务。
政策建议：修订《合伙企业法》或制定《有限合伙企业法》，允许机构做为有限合伙人并承担有限责任，并避免双重征税。
2．《保险法》、《商业银行法》与《养老基金管理办法》。在美国，保险资金、养老基金以及金融机构资金是风险资本的主要提供者，但我国《保险法》规定“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式，保险公司资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”。这实际上是禁止保险基金限制在风险资本市场之外。我国《商业银行法》禁止商业银行从事信托投资业务；《养老基金管理法》也禁止养老基金参与风险较大的投资项目。
政策建议：上述法律的制定主要是基于对这些资金的安全性考虑。但美国的实践表明，允许一定比例为保险资金、银行自有资金（5%）和养老基金参与风险投资不仅能分散风险，而且平均收益也高于银行存款和购买国债。在这种情况下，应对现行的法律法规作合理的修订，放宽这些机构投资者投资限制，允许一定比例的资金参与风险投资是明智的选择。
3．《公司法》。我国《公司法》规定有限责任公司的股东不能自由转让出资；股份有限公司自成立之日起3年内不得转让股份以及公司不得收购本公司的股票等规定都对风险投资的退出形成障碍；此外实收资本金制度和累计投资不超过本也不利于有限合伙制下的风险投资的发展。
政策建议：风险资本往往通过IPO、兼并收购、购份回购等形式退出，现有的规定不仅影响有限合伙制公司也影响其它组织形式的风险投资退出。此外分段投资是有限合伙制下处理投资者与风险资本家之间特殊委托代理关系的重要机制，单一实收资本金制度和累计投资比例限制也不利有限合作制公司的运作。我国的《公司法》主要是针对国有企业制定的，与风险资本市场的运作规律不相适宜，因此有必要进行修订和完善。
可见，现有的法律法规主要是制约了有限合伙制法律组织形式的设立、机构投资者的参与和风险投资的退出渠道。我国选择有限合伙制风险投资模式就必须对现有法律、法规进行修订与完善，或者针对风险投资的特点另行制订《风险投资法》等相关法律。当然现阶段选择有限合伙制风险投资组织形式不仅依赖于法律法规的制定与完善，还依整于一支高素质风险资本家和风险企业家队伍的形成、投资者与他们之间合同连接方式的创新以及契约失灵的纠正力度等。
* 姚佐文：中国科技大学商学院博士生
陈晓剑：中国科技大学教授、博士生导师
