摘 要：风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险资本家与风险企业家的个人利益。本文通过简单的模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种"状态依存权"，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。这些结论基本符合融资控制理论的预测并得到实证支持。
关键词：风险投资、 风险资本家、 风险企业家、 控制权分配
一、引言
有限合伙制风险投资公司已成为美国风险投资业的主流组织形式。在这种模式下，存在着两个层次的委托代理关系：一是投资者与风险资本家之间的委托代理关系；二是风险资本家与风险企业家之间的委托代理关系。由于风险资本市场和风险企业存在着高度的信息不对称性和不确定性，由此带来的代理问题就显得更为突出。风险投资治理机制的有效性就在于有效解决不对称信息环境下的激励问题，以达到企业价值最大化和代理成本最小化的目标。
企业所有权可分为剩余索取权(residual claim right)和剩余控制权(residual rights of control)[1]。而Grossman和 Hart则将企业所有权定义为剩余控制权[2]。本文讨论的控制权既包括剩余索取权，如现金流权(cash flow right)，也包括剩余控制权，如投票权、清算权、投资权等企业重大决策权等。与规范的上市公司中相关利益者的权力安排不同，风险企业的控制权分配在很大程度上是双方谈判的结果。控制权的分配与转移是风险资本家与风险企业家之间委托代理关系中的核心内容之一，这是因为控制权的分配影响投资双方的行为尤其是非合同化的行为(non-contractable behaviors)，进而影响企业的价值和双方的利益。因此，能否有效地解决他们之间的利益冲突在很大程度上取决于控制权的合理分配。
随着融资理论的进一步丰富和发展，投资者与企业家之间的控制权与现金流权的分配引起了许多学者的关注[3]，并从融资理论和实证角度进行了研究。由于不同的融资合同理论针对投资双方谈判的性质不同，前提假设不同，因而提出了不同的解决思路，如控制权的分配和投资工具的设计等。但这些理论的研究对象往往是大企业或上市公司，融资的渠道主要是银行和股市融资，其信息环境与公司治理结构都与处于创业阶段的高技术企业不尽相同，因而不能很好地解释和预测以风险资本为主要融资渠道的高技术企业的融资合同。九十年代以来，不少学者将不同的融资理论应用于风险投资合同的研究，其中建立在不完全合约理论基础上的控制理论虽能较好地解释风险资本家和风险企业家之间的利益冲突和控制权分配[4]，但在风险投资实践中控制权的分配和转移要复杂得多，控制理论在解释剩余控制权与剩余索取权是否分离与对应等实际问题上仍显不足。本文在Aghion和Bolton模型的基础上，进一步探讨了控制权的分配与转移的条件，以期为我国风险投资公司的投资运作提供理论依据。
二、基本模型与分析
假定一个企业家拥有一项技术（如专利）或概念(idea)，但缺乏自有资金，因此不得不向风险资本家融资。风险资本家在审慎调查后决定投资，投资额为C，并与风险企业家达成投资合约。该项目或企业在某个阶段既产生货币利益（现金流或利润）为V，V是可以证实的并能按合约转移一部分至投资者；同时风险企业家从经营与管理该项目或企业得到私人利益为B，B是不能证实的并只为企业家所拥有。这里的私人利益主要是指非货币利益，如在职消费，创业成就感以及声誉效应等；同时假定风险企业家的所占股份为θ，风险资本家的股份为（1-θ）。
风险企业家与风险资本家的效用函数分别为：
UEN=Max B+θV
UVC=Max (1-θ)V≡MaxV
显然，由于私人利益B的存在使得他们之间有可能存在潜在的利益冲突：风险企业家不仅关心私人利益B，同时也关心V。由于V是不确定的，加上信息不对称，因此包括企业家有可能选择利己的行动而不是以最大化V的目标；而风险资本家仅以最大化V为目标。最优合同安排应该是他们效用函数之和的最大化，即：
Max UEN+ UVC≡Max B+V
s.t. Exp (1-θ)V≥C
以下分两种情况来讨论控制权的分配：
1．θ=0时，意谓着风险资本家拥有全部的剩余索取权。
当企业处于逆境时（预期成功的概率很低或经营不善造成的），如果风险企业家拥有剩余控制权，他们通常会努力使企业继续经营下去，确保利人利益B的实现，因为一旦清算，他将丧失全部的B，而这时剩余索取权对风险企业家而言已没有意义（因为θ=0）。显然，在这种情况下对企业继续投资只能是浪费社会资源；如果风险资本家拥有剩余控制权，他会中止投资、清算企业或在经营不善时撤换企业的GEO等，以避免更大的损失。因此，在企业处于逆境时，最优的合约安排是风险资本家拥有剩余控制权或决策权以防止由内部人控制而带来的道德风险和逆向选择。
当企业处于顺境时，如果风险企业家拥有剩余控制权，则继续经营该企业实现私人利益B；当风险资本家拥有剩余控制权时，他会放弃清算权而选择继续投资，因为这时他们剩余索取权最大化的条件可能得到满足，即Exp (1-θ)≥C的条件可能得到满足，而剩余控制权就显得相对不重要。因此，在企业处于顺境时，最优的合约安排是风险企业家拥有剩余控制权。
2．θ=1时，意谓着风险企业家拥有全部索取权
当企业不论是处于逆境还是顺境时，如果风险企业家拥有剩余控制权，他总是继续投资所经营的企业，只不过在逆境时令丧失剩余索取权或现金流权，但能实现私人利益B；在顺境时既能实现B还能得到全部的剩余索取权，从而实现剩余控制权与剩余索取权在最大程度上的对应，这样的控制权安排尽管是有效率的（从社会剩余角度上讲），但是投资者的资本将一无所获，也就是说没有满足最优合同的的约束条件Exp(1-θ)V≥C，因此，这种合同是不可行的。
三、结果与讨论
上述两种极端情况在风险投资实践中几乎不存在，在实践中风险资本家与风险企业家在签定合同阶段往往共同拥有剩余索取权和剩余控制权（0<θ<1），但不影响我们进行理论上的分析。
从上面的模型及分析我们可以得出以下结论：
1．控制权在风险资本家与企业家之间的分配与转移是随"状态"而变化的，也就是说控制权是一种"状态依存权"(state-contingent control right)。风险投资企业中的"状态"既可以是财务指标（如未来观金流量、利润、净资产等）也可以是非财务指标（如专利、新产品投放市场等企业发展过程中的一些重要成果或业绩），在创业初期，非财务指标可能更显重要。如果企业处于逆境或"状态"不佳，风险资本家就应该拥有剩余控制权，随着企业经营业绩的改善，风险企业家则拥有更多的剩余控制权，同时剩余索取权也会有所增加，因为随着时间的推移（一般3-5年）和业绩的改善，企业家的股权将逐步得以实现；如果企业的业绩具备公开上市的条件，风险资本家只保留剩余索取权，而放弃绝大多数的控制权（即转移至风险企业家），这与 Aghion和Bolton模型中的预测和实际情况相符合[4]。
2．剩余控制权与剩余索取是可以分离的且不必完全对应。只要企业的经营业绩满足风险资本家价值最大化条件时，他就愿意放弃大多数的剩余控制权，只保留剩余索取权，这表明风险投资合同中剩余控制权与剩余索取权是可分离的。与其它融资方式不同的是，风险投资中的风险资本家不仅提供风险资本，而且有动力和能力参与企业的管理监控，风险资本家主要是通过影响或控制企业董事会的方式在企业经营中的重大问题的决策上行驶控制权。但拥有控制权不是目的，而通过适当的退出渠道（如IPO）获得理想回报才是根本目的。放弃剩余控制权意谓着企业经营状况良好，这样风险资本家就可以将更多的精力与时间放到其他投资组合中去。这说明剩余控制权虽然重要，但只有在影响剩余索取权时才是重要的，剩余控制权只是影响剩余索取权的量与获取方式；此外，上市公司普遍实行的"一股一票"制，因剩余控制权与剩余索取权是相互对应的，至少在形式上是对应的。而风险投资中风险资本家不仅拥有所占股份应有的投票权或董事会席位（风险资本家拥有的可转换优先股具有普通股一样的投票权），还具有合同中规定的其他控制权，如超级投票权，未来融资权以及退出方式决策权等[5、6]，也就是说如果风险资本家不能通过多数投票权或董事席位来行使控制权，也可以通过合同赋予的特别权利来行使控制权。因此，风险资本家拥有的剩余控制权与剩余索取权）是不完全对应的。
3．剩余控制权的转移为风险企业家提供一种隐性激励机制。风险企业家在创业过程中时刻可能面临着中断投资、清算企业甚至被解雇而丧失私人利益和未来股份收益的威胁，而风险企业家对自己亲手创办的企业赋予很高的私人价值，在这种激励与约束机制下，风险企业家通常会努力工作。如果能将企业培育和公开上市，风险资本家所拥有的可转换优先股会自动转换成普通股票并变现退出，进入下一轮融投资，同时失去了优先股合同规定的控制权，即使不退出，由于公开发行股份也使其股份大大稀释，剩余控制权将大大削弱，相应地风险企业家就获得了多数剩余控制权，尤其是在以市场监控为主导的美国治理模式下，股权分散，CEO实际拥有的控制权更大。因此，这种潜在的退出渠道（在事前是不确定的）就为风险企业家提供一种隐性激励机制[1]，同时也是双方所愿意看到的结果。
4．剩余控制权的分配影响社会资源的配置效率。从风险资本家的效用不着 可知，在给定θ的情况下，假定B的价值不变，这时他们的目标函数得一致的。但现实中，风险企业家的人力资本等投入是一种"沉没资本"。在未来预期收益不确定的情况下，对剩余控制权赋予很高的价值，因此，只要分配给企业家的剩余控制权，理论上讲，在企业处于逆境时仍然选择继续投资并管理该企业，这必然会造成社会资源的浪费。在企业由于技术、产品等原因而处于逆境时，风险资本家行使剩余控制权（如中断投资、清算企业等）才可能避免社会资源配置无效率，如果原因出在风险企业家管理能力上，则可以通过CEO的替换达到社会有效率（B不会消失）。实际上，风险资本家非常关心风险企业管理层的职业化，当发现企业原有CEO或其它高层管理人员不适应企业发展时，他们通常会利用广泛的社会网络和行业经验寻找适合的管理人员，并通过行使控制权达到这种目的[8]。据调查，美国硅谷创业公司中的头20个月时，CEO被替换的可能性是10%，40个月时为40%，而80个月为80%[9]。由上可知，有限合伙制风险投资的治理有效性在于能够通过控制权的合理分配实现社会资源的合理配置。
四、结语
风险资本家与风险企业家之间的分配与转移是风险投资独特治理机制的核心内容之一。风险投资的重要特征之一就是风险资本家通过阶段性投资，可转换优先股合同以及管理监控等手段来减少信息不对称性和代理风险，这些手段从本质上讲都是控制权的分配，而控制权的分配往往是谈判的结果，能否达成有约束力的最优激励约束合约，取决于双方的谈判力量或地位。由于社会、经济、文化等方面的的差异，我国目前风险投资的资金来源、组织形式、投资运行等方式与美国有限合伙制风险投资模式大不相同，有效的治理机制尚未形成。通过本文对最优控制权分配的分析与讨论，希望对我国风险投资公司的投资运作有所启示。
参考文献：
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The Allocation and Transfer of Control Right Between Capitalist and Entrepreneur
YAO Zuo-wen, CHEN Xiao-jian
Business school, University of Science and Technology of China, Hefei 230036
Abstract: The allocation of control rights in venture capital affect the firm's value and benefit of venture capitalists and Entrepreneur. This paper analyzes how the control rights be allocated and transferred. We argue that the control right should be a state-contingent control right, and the residual claim right and residual control right are independent and incompletely corresponding. The conclusions are consisted with the existing control theory and empirical evidences.
Key words: Venture capital; Venture capitalist; entrepreneur; allocation of control right
