姚佐文 陈晓剑
（中国科学技术大学商学院，合肥 230026）
摘要：风险资本的退出是风险投资得以循环的关键，然而风险资本家与风险企业家之间存在的潜在的利益冲突可能导致没有效率的退出。本文研究表明，在使用可转换证券（如可转换优先股和参与式可转换优先股）的情况下通过控制权的合理分配能够实现事先达成的最优退出策略，这就为可转换优先股在风险投资中的广泛应用提供了解释。本文还对控制权的分配与转移方式与途径进行了讨论。
关键词：风险投资；可转换证券；控制权分配；最优退出
中图分类号： 文献标记码： 文章编号：
0 引言
风险投资主要是对具有高成长潜力的高技术企业进行股权融资。作为金融中介的风险资本家（VC）通过阶段投资，可转换证券的设计与使用、控制权的分配和管理监控等手段在风险企业的治理过程中发挥着不可替代的重要作用[1，2]，其最终目的就是为了风险资本的有效退出以便获得理想的投资回报。
风险投资的退出渠道一般有四种：①股份出售（Acquisition）；②首次公开上市（IPO）；③股份回购（redemption）；④清算（liquidation）。九十年代中期以来，通过收购形式退出的案例已超过IPO的退出方式[3]。这意谓着通过收购退出同样有效，如Cernet就以69亿美元被Cisco收购。由于风险资本家与风险企业家（EN）之间的目标函数不一致，使得他们在退出形式的选择方面存在着利益冲突。风险资本家往往通过融资工具的设计和复杂的契约来解决上述冲突，其中可转换证券如可转换优先股（CPS），参与式可转换优先股（PCPS），在风险投资中发挥着重要作用[2]。
可转换证券（CS）是风险投资中广泛应用的金融工具，它结合了债务和股权融资的特点，适合那些不确定性和信息不对称环境下的创业投资，如可转换优先股不仅能获得固定利息以及在清算时拥有优先清偿权，而且还能分享企业成长带来的收益，同时还享有普通股一样的投票权或董事会席位。CS的作用引起许多学者的关注。现有的关于CS的研究大致分为两类：一类就是研究CS的激励作用，Green认为CS与债务融资相比能减少EN的过分冒险作为[4]；Gomper认为CS对风险企业家有激励与筛选作用[2]；Cornelli和 Yosha发现在阶段融资情况下，CS能够减少企业家对企业短期经营状况信号的操纵（Window dreesing）以便获得下阶段融资[5]；Schmidt认为在双重道德风险环境中，CS能够激励VC和EN都能对项目或企业作出有效投入决策[6]。另一类就是研究CS在控制权方面的作用。这类研究是建立在Grosman 和Hart的不完全合同的理论基础上。Aghion 和Blton首先将不完全合同理论用于创业融资领域，认为在存在利益冲突（CN不仅关心企业增值带来的货币收益而且还关心私人的非货币利益）可通过控制权的有效分配来解决[7]。此后的许多学者沿着这个思路从不同的角度研究了CS的作用机理，Gompers（1997）认为CS是被用来合理分配控制权与现金流权（cash flow rights）[2]；Kaplan从实角度对CS的作用进行了研究[8]，认为CS的主要特征就是VC通过和约将控制权（投票权、董事会席位、清算权等）与现金流权的分配分开进行；Black和Gilson认为可转换优先股合同为EN提供了一个隐性激励合约，使得在IPO退出情况下，EN重新获得大多数控制权[9]。Bascha，A和U.Walz的研究表明CS与其他融资工具相比在最优退出模式方面更有效率[10]。但是这些文献往往将控制权视为一个笼统的概念，对控制权的分配方式与转移没有更深入探讨，因为CS并不必然带来控制权的合理分配，换句话说，CS的有效性只有与控制权的有效分配相结合才能达到最优。本文在Basch，A和U.Walz模型的基础上着重探讨在CS下风险投资能否实现最优退出决策以及控制权的分配方式和转移途径。
1 基本模型
第一阶段，EN拥有可商业化的技术或概念，但缺乏资金，必然依赖外源融资，而VC拥有风险资金，并与EN达成投资协议，共同组建风险企业，双方股份分别为α和1-α。
第二阶段企业经过第一阶段时间的发展其价值为π，在这一阶段末，VC和EN 都能观察到π，EN从经营该企业获得了私人利益B（B＞0），私人价值不能证实并只为EN所有。
为简单起见，假定在第二阶段末企业面临两种退出途：收购和IPO，并假定这两种途径不影响企业的真实价值，也就是说企业价值不被市场所扭曲。两种方式产生的费用是不同的，在IPO情况下企业必须支付上市前的各种费用E（E＞0），而在收购情况下，企业与收购者可能付出一定的信息搜集、谈判等方面的费用，但与IPO相比之下，这些费用是微不足道的，因此这里假定收购退出方式下，不产生费用。此外，在不同退出模式下，VC和EN的收益是不同的，在收购情况下，EN失去企业经营权，因而也就失去了拥有一部分控制权而带来的私人利益，而在IPO 下EN可以继续经营企业获得B；VC在收购情况下的声誉效应带来的收益远不如IPO下所产生的声誉收益，因此，假定在收购情况下，VC的声誉收益为0，而在IPO情况下其收益为RIPO=rIPOπ（表明VC的声誉收益随着企业价值的增加而增加）
假定融资工具为可转换优先股（CPS），VC在转换前的固定收益为D，EN和VC在转换以后的股份为αc和1-αc。并且双方都是风险中性。
2 不同退出形式下VC和EN的效用函数与偏好
1）VC的效用函数与偏好（见图1）
在不转换情况 
在转换情况下：
由（3）（4）式可以得到
当π≥πVC时， IPO≥ACQ （6）
当π＜πVC时 ， ACQ﹥IPO （7）
②EN的效用函数与偏好（见图2）
在转换情况下：
UIPOEN，αc=αc（π-E）+B （8）
UCEN=
UACQEN，αc=αcπ （9）
这里假定E＞B，能保证IPO不总是优于收购，这时EN的偏好为：
当B≥αcE时， IPO﹥ACQ （10）
当B≤αcE时， IPO≤ACQ （11）
在不转换情况下：
显然，在不转换情况下，相当于债务融资，由于E＞B，EN总是偏好ACQ。
图1， CPS下 VC的效用图
图2， CPS下EN的效用图
3 最优退出决策
最优退出决策问题可表述为VC和EN的效用之和的最大化问题，即：
MaxUs=UVC+UEN （14）
UIPOS=UIPOVC+UIPOEN=π-E+B+rIPOπ （15）
UACQS=UACQVC+UACQEN=π （16）
由（15）和（16）式可知存在π*=（E-B）/rIPO （17）
如果π＞π*，则IPO为最优退出觉得，如果π＜π*则ACQ为最优退出决策，由于π*是双方能够观察到的，因此双方就能事先签定一个基于企业价值的合同，并且使双方能按事先有效退出方式作出最优退出决策。根据帕累托有效的定义和双方的效用函数可以看出，VC和EN不可能同时选择没有效率的退出方式，至少有一方总是愿意选择有效率的退出途径。当然双方都选择有效率退出途径的可能性是存在的。有效退出方式在于控制权的有效分配，如果有控制权的一方选择了有效的退出模式，当然能达到有效退出；如果选择没有效率的退出方式，则控制权应当转移给另一方，这时另一方必然选择有效的退出途径，因此，有效退出方式必须符合一下两种情况：
1）π＞π*时，UIPOVC＞UACQVC 且UIPOEN＞UACQEN，双方选择IPO
π≤π*时，UIPOVC≤UACQVC 且UIPOEN≤UACQEN，双方选择ACQ
在这种情况下，控制权的分配不影响退出的有效性。
2）π＜π*时，如果UACQEN＜UIPOEN，控制权应归VC；而如果UACQVC＜UIPOVC控制权应归EN
π≥π*时，如果UACQEN＞UIPOEN，控制权应归VC；而如果UACQVC＞UIPOVC，则控制权归EN。
在这种情况下，控制权分配将影响退出的有效性。
4 CPS下的有效退出决策
1）在不转换情况下。如果VC不执行转换情况下，他总是偏好IPO；而EN在VC不执行转换情况下， 总是偏好ACQ。因此在不转换情况下，不可能达
到双方都有效率的退出途径，只能是EN选择个人效用最大化的退出途径。VC不执行转换表明在企业经营陷入困境，甚至面临清算的情况下确保优先清偿。
2）在转换情况下
①当π＞π*且αc＜B/E时，双方皆选择IPO
当π≤π*且αc≥B/E时，双方皆选择ACQ
②当π＜π*时，如果UACQEN ＜UIPOEN 或α＜B/E，EN选择IPO的退出方式，显然这与有效的ACQ退出矛盾，这时应将控制权分配给VC，且使VC选择ACQ，从图1可以看出，VC选择ACQ的条件是在[π，πvc]中的某π选择转换（这一阶段UVC＞D），这时的ACQ优于IPO。因此在转换的情况下能达到最优退出。如果UACQVC＜UIPOVC或π*＞（E-B）/rIPO，VC选择IPO退出方式，这也与有效率的ACQ退出方式矛盾。同样控制权分配给EN且使EN选择ACQ。从图2可以看出，EN选择ACQ的条件是αc＞B/E（UACQENαc＞UIPOEN，αc），也就是说EN在转换后占有的股份越大，越倾向于选择ACQ退出方式，当αc接近1时，就类似于债务融资，它必然选择ACQ，因此在转换的情况下能满足最优退出条件。
当π＞π*时，如果UACQEN ＞UIPOEN 或α＞B/E，则EN选择ACQ，这与最优选择IPO矛盾，因此VC将拥有控制权并选择IPO。从图1可以看出，VC选择IPO的条件是在π＞πVC时转换，而CPS的转换特征能够满足这一条件。如果UACQVC＞UIPOVC，则VC选择ACQ，同样与有效选择矛盾。EN拥有控制权，并选择IPO。当B＞αE，即EN的私人利益越大时，越倾向于选择IPO，同样能满足有效退出的条件。
5 不同退出模式下控制权的分配与转移
上文分析表明，在CPS的融资工具下VC和EN有可能事先签定一个基于企业价值的退出合同，并结合控制权的有效分配达到有效退出。但问题在于一方预测到另一方选择没有效率的退出模式时，通过什么方式能实现控制权的转移呢？一般而言，VC和EN往往通过两种方式获得控制权：一是董事会席位和投票权；二是合同赋予的权利。
虽然董事会控制权和多数投票权是控制退出的最有效的方式，但VC在第一轮投资时，并没有拥有多数投票权和董事会席位，只占41%的投票权和11.6%的董事会席位，经过几轮投资后，才拥有多数投票权和25.4%的董事会席位[8]。可见当不能通过这种方式来行驶退出决策权时，就只能借助于合同规定的控制权（contractual rights），例如：
1）否决权（veto rights）。在许多风险投资合同中，否决权被看做"保护性条款"，VC拥有否决权是防止EN强行退出。此外VC对资产购置与出售、证券发行以及公司控制权的改变方面拥有否决权[2]，否决权实际上规定未经VC同意，公司的股权不得转移。
2）股份回购权（redemption right）。包括强制性回购和选择性回购，这种权力要求在一定条件下（如企业在约定时期的业绩没有达到合同要求），企业购买VC拥有的股票。这对企业而言需要大量的现金流，在这种压力就可能迫使EN在退出方式选择上与VC进行在谈判，使得VC在谈判过程中获得相应的"租金"或者将退出决策权交由VC。
3）要求登记权（demand registration right），VC可在任何时间要求公司将自己的股权进行登记，以便上市，费用则由公司支付。这种权力实际上是VC有发起IPO的权力。相对于VC而言，EN获得控制权的方式则少得很多，EN主要通过多数投票权、董事会席位以及股票回购的方式来获得控制权，而这些途径都是要通过所占股份来体现（回购也是为了增加股权），而合同赋予EN的权力很少。
6 结论与讨论
企业控制权是指关于生产经营和收入分配等方面的决策权。企业治理往往通过决策权的配置有效地解决资源配量和激励约束问题，以达到代理成本最小化的目标。本文从理论上阐明在使用可转换优先股的情况下，VC和EN能够事先签定一个基于企业价值的合同，并通过控制权的有效分配达到有效退出的目标。尽管事后的企业价值双方都能观察到，但由于未来是不确定的，签定一个具体、细致的企业价值的合同是困难的，因此实践当中，企业价值往往是企业经营业绩的具体体现，如财务或非财务业绩指标等。
从图1可以看出，可转换优先股的转换时机会影响VC的退出决策，当VC在[πc，πvc]之间转换时，选择ACQ退出方式，而在π＞πvc时转换则选择IPO退出方式。因此，VC的转换时机也是基于企业的价值或经营业绩，当VC企业成长过程中得到的收益大于规定利息（D）时，他才有动力去将优先股转换成普通股以分享企业成长带来的好处，一般而言，当企业在IPO或ACQ退出时VC的优先股则自动转换成普通股。因此可转换优先股灵活的转换特征能实现有效的退出目标。
实践中风险投资合同中的控制权分配取决于双方谈判力量对比。VC往往要求的控制权与其所占的股份比例是不对称的[1，2]。原因在于①VC在谈判中有较强的谈判地位，使得缺乏具有资金的EN迫于经营业绩的压力不得不放弃一些重要控制权；②VC的管理参与监控在企业成长过程中是必要的，尤其是对那些缺乏管理知识和经验的创业者而言，VC的作用就更显重要；③是"资本雇佣劳动"理论的实际运用。Berglof认为潜在的利益冲突可通过将决策权分配给最易遭受侵害（即VC ）的一方来解决[11]，对处于创业阶段的企业而言，逆向选择越严重，VC将得到更多的权力[12]。我们认为随着人力资本、知识资本的作用越来越明显，风险企业家的谈判地位将会增强，因此而获得更多的控制权。
一般认为IPO退出是最有效的，原因是IPO退出不仅使风险资本家的风险资本得以退出，获得高额回报的声誉资本，而且企业也获得在融资机会，企业家也获得高额回报和私人利益。理论上讲，IPO并不一定是最优退出方式，实践中股份出售的退出方式也越来越多，如欧洲以并购方式退出的占2/3左右，可以认为实践中IPO退出并不都是最优退出安排，至多是"次优安排"，只不过退出时双方得到的高额回报掩盖了收购退出的有效性。这在我国"二级"市场没有开放的情况下，对风险投资的退出有参考意义。
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[12] Kirilenko,A.Vuluation and control in venture Finance [J].Journal of Finance,2001,56,565-587
Optimal Exit and The USSEE of Convertible Securities In Venture Capital
YAO Zuo-wen CHEN Xiao-jian
Business School,University of scinence and technology of China,Hefei,230036,China
Abstract: Exit is always crucial to allow venture capitalists to recycle their investments. However, potencial conflict of interest between venture capitalists and entrepreneurs may cause an ineffecient Exit.we show that with convertible securities and allocation of control rights the ex-ante agreed optimal exit policy can be implemented ,and also discuss the allocation and shift of control right in venture capital contracts .Our findings give an explanation for the prevalent use of convertible securities in venture capital finance.
Key words: Venture capital; Convertible securities; Allocation of control right; Optimal Exit
