姚佐文 陈晓剑 汪淑芳
（中国科技大学商学院 安徽合肥 230026）
摘 要：有限合伙制风险投资公司已成为美国风险投资的主流组织形式。在这种模式下存在着两个层次的委托代理关系：一是投资者与风险资本家之间的委托代理关系；二是风险资本家与风险企业家之间的委托代理关系。本文在委托代理模型的基础上分析了风险资本家的监控和声誉效应在解决不对称信息环境下的道德风险和激励问题的有效作用。这为我国风险投资业的发展提供了有意的启示。
关键词：风险投资；委托代理；道德风险；声誉效应
中图分类号： 文献标识码： 文章编号：
1 引言
有限合伙制风险投资公司已成为美国风险投资业的主流组织形式[1]。在这种模式下，存在着两个层次的委托代理关系[2]：一是投资者（机构式个人）与风险投资家（Venture Capitalist）之间的委托代理关系；二是风险资本家与风险企业家（Entrepreneur）之间的委托代理关系。由于风险资本市场具有私人股权市场的信息不对称性，是一种效率较低的市场[3]，而且风险企业（尤其是处于创业早期的高科技企业）存在着高度的信息不对称性、未来的不确定性和资产的特殊性（以无形资产为主），由此带来的代理问题（如道德风险和逆向选择）更为突出，能否有效地解决这些问题将直接影响风险投资业的顺利发展。 风险基金的提供者与风险资本家之间的委托代理关系表现为投资者将资金交由风险资本家进行投资组合。由于信息不对称,委托人不能在事前准确预计到风险资本家真实经营能力和努力水平，而且作为有限合伙人的投资者不能介入基金的日常运作，这种内部人控制现象就可能滋生道德风险。在有限合伙制下，除了一些制度性安排（如有限合伙法及投资契约）以外，对风险资本家的报酬安排是重要的激励措施。尽管对于刚进入这个行业的年轻的风险资本家而言，一开始制定最优的报酬方案是困难的，但是在风险资本市场上，风险资本家必须每隔几年（3-5年）重新募集资金。这就使得由市场解决经理人的价值成为可能[4]。本文将通过两个阶段的募集模型分析声誉效应对年轻风险资本家的激励作用，这正是声誉作用弥补了契约的不完整性。
在第二层委托代理关系中，作为代理人的企业家与风险资本家存在着潜在的利益冲突。由于不承担全部的成本，企业家就可能追求个人利益（如不投入最优努力水平等）而不是企业价值最大化[5]，此外由于合同的不完全性，在未来收益不确定的情况下，仅靠合同治理是困难的[6]。作为金融中介的风险资本家的重要作用就是通过监控(monitoring)了解企业成功的概率[7]以及通过影响企业家的投资选择和努力水平而减少道德风险[8]。本文还将通过模型分析从理论上阐明风险资本家的监控在减少企业道德风险、激励企业家努力的作用。
2 基本模型
在风险投资循环中，风险资本家向投资者募集资金，将资金I投向具有高成长潜力的高科技企业。假定两个基金中投资者和风险资本家剩余分配比例各为α和1-α；风险企业中风险资本家和企业家的股份也分别为α和1-α。
上式中，π为产出，并能为双方观测到，t表示风险资本家募集两个风险基金（两基金是独立的，并假定第二个基金是在第一个基金业绩表现出来后募集的）。e为风险资本家和风险企业家的努力水平。C(e)为他们努力的负效用函数，并且C′(e)>0,C″(e)>0；努力对产出的影响满足
。θ为他们的能力（假定与时间无关），服从（m0,σ20）的正态分布；ε为随机误差（外生因素的作用），服从（0，σε2）正态分布。假定风险资本家，投资者和企业家皆为风险中性。 2.1 投资者与风险资本家之间的委托代理关系分析（声誉效应）
在基本模型的基础上，进一步假定贴现率为0。通常风险资本家的收入为固定部份（管理费用）和可变部份（股份收益），分别为ft、和(1-α)πt,t=1,2需要说明的是尽管第二期的固定收入与企业家第一期的业绩有关，但是这种影响是由声誉带来的（与企业家的能力有关），实际上固定工资收入与当期的企业利润无直接关系。这时风险资本家的效用为：
式中第一个基金中对e1的最优一阶条件为：
上述条件表明，如果委托代理关系进行两次以上，那么代理人为了提高未来预期收入，在第一期基金中的努力水平大于一次性委托代理关系时的努力水平，这是因为风险资本家未来的固定收入依赖于市场对其能力的预期，而第一期基金的努力水平是通过业绩的作用来影响这种预期，显然这种声誉效应就是对风险资本家的激励作用。从⑩式还可以看出，风险资本家在第一个基金中固定收入并不影响努力水平的选择（不进入阶条件），这表明，年轻的风险资本家为了建立行业声誉，可以忍受较低的报酬，甚至在固定收入为0的情况下，也愿意努力工作，以便在将来的基金中增加固定或可变收入。
2．2 风险资本家与企业家之间的委托代理关系分析
在委托代理关系中，如果代理人的行动不能或难以为委托人观测，那么这种“隐藏行动”（hidden action）就可能产生“道德风险”。假定风险资本家与企业家之间的代理关系是一次性的（实践中，由于他们之间的关系不像风险资本家和投资者之间的关系那样，风险资本家每隔几年要筹集新的基金，因此这种假定是合理的），并且θ是共同信息，则风险资本家、企业家以及他们的效用之和分别为：
具体有以下主要激励约束手段：①风险资本家监控不仅是通过定期或不定期考察访问企业，了解企业发展状态，并适时作用决策，风险资本家的管理监控主要是通过其在董事会的作用以及合同赋予的权力介入企业经营过程，这种控制权的分配是随着企业经营状况的变化而变化[9]。②阶段投资是风险投资的基本特征，阶段投资不仅能控制和规避风险，同时也是对企业家的激励措施，因为一旦企业家不努力，不仅面临中断投资的危险，而且其后的融资会稀释企业家的股权。③可转换优先股合同不仅通过股权比例和价格的调整以及附带条款有效地减少代理风险，而且还通过控制权的分配影响退出决策的有效性[10]。④企业家的报酬设计同样是激励手段，企业家的股权往往是以期权方式（一般3-5年）存在，一旦企业家提前离开公司，损失将是巨大的。
3 结果与讨论
尽管对委托人和代理人的风险偏好的假设不同，代理人能力的信息结构不同，代理人对固定收入与可变收入的态度也不尽相同[10、11]，但是在重复博弈的情况下，风险资本家必然要在第一个基金中努力工作以建立声誉，尤其对年轻的风险资本家而言。在有限合伙制风险投资公司中，除了有限合伙法的制约（合伙人的法律职责、基金的固定期限等）和投资者通过合约对风险资本家的一些投资制约（投资范围、投资规模和投资行为等）以外，风险资本家的薪酬安排（固定与可变收入）的激励作用至关重要。由于有限合伙组织结构的特点，使得声誉成为决定风险资本家能否顺利地低成本筹集到资金的关键，当声誉能够准确地通过市场反映出来，而且风险资本家对自己的声誉越重视，激励作用就越强。然而，对年轻的风险资本家而言，声誉也可能导致短期行为，为了尽快建立声誉年轻的风险资本家有可能过分冒险,或者将尚未成熟的企业匆忙上市等。
当风险资本家与企业家之间的委托代理关系是一次性的时候，企业家不可能做出帕累托最优努力，风险资本家能通过一系列措施能够激励企业家努力工作，减少机会主义行为。能否最大限度地达到治理目的，对风险资本家来说，一方面在于他监控的积极性，如投资额越大，所占股份越多，对声誉越重视，越有监控的积极性；另一方面投资对象的状况也影响监控效果。越是早期投资，信息越不对称，企业无形资产份额越大，监控的难度也越大，对风险资本家的能力是一个挑战。从企业家的角度看，企业家前期投入的“沉没资本”，在企业中所占股份，私人利益等将影响了他的努力水平。由此可见，风险资本家与企业家的关系比风险资本家与投资者二间的关系更加复杂，风险企业治理的难度也越大。 由于社会、经济、法律、文化等方面的差异，我国目前风险投资不仅起步晚，而且资金来源、组织形式、投资运行等方面与美国有限合伙风险投资模式大不相同，有效的治理机制尚未形成。本文通过对有限合伙风险投资模式下的委托代理关系分析与讨论，希望对我国风险投资业的发展有所启示。
参考文献：
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An analysis of principal-gent relationships
under venture capital partnership
YAO Zuo-wen CHEN Xiao-jian WANG Shu-fang
Business School, University of Science and Technology of China,Hefei, 230036
Abstract : Venture capital partnership has become a dominant organization form in the U.S venture capital industry. Under this investing pattern, there exit two types of principal-agent relationship,① the relationship between investor and venture capitalist, and ② the relationship between venture capitalist and entrepreneur. Based on the principal-agent models, this paper indicates that the venture capitalist’s monitoring and reputation effects play efficient roles in resolving the moral hazard incentive problem, providing some implications for china’s venture capital industry.
Key words: Venture capital; Principal-agent; moral hazard; Reputation effect
