企业融资结构一方面是指企业的负债与总资产的比率，另一方面又指所有者权益以及各构成项目分别占企业总资本的比例 。资本结构不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且还通过现金流权和控制权的分配对企业的相关利益者的行动产生影响进而影响企业的治理结构。
一、MM理论
现代企业融资理论是由Franco Modigliani和Merton Miller于1958年所创立，即著名的MM理论。该理论在一系列严格的假设条件之下，如没有公司税和个人所得税、企业没有破产风险、资本市场完善等，企业的价值与它所采用的融资结构无关（也称无关性定理）。虽然假定与现实情况相去甚远，但为企业的融资结构提供了一个有用的起点和框架。此后他们进一步放松了MM理论的假设，引入公司税后得出的结论是：融资结构与企业价值有关系，并且如果企业负债率达到100%时，则企业价值会最大而融资成本最小。显然现实中没有那个企业采取这种融资结构，因为负债虽然会带来税收利益，但同时会产生风险。
产生于20世纪70年代的权衡理论则认为：制约企业无限制追求免税优惠或负债的最大化的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，随着企业债务的增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低市场价值。因此，企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间选择最适点。虽然权衡理论比较接近实际，但仍局限于破产成本与税收利益的框架内，事实上企业融资的决策受企业经营者、股东和债权人的影响，由于相关利益者之间的信息不对称，各自的效用函数不一致，不同的融资结构影响到经理人员的行动的选择，从而影响企业市场价值。正因如此，随着信息不对称理论、委托代理理论的发展，企业融资结构理论也得到进一步的拓展与演化。
二、激励理论
Jensen和Meckling（1976）认为企业经理人员与投资者之间的目标函数是不一致的，投资者（如股东）只关心企业价值最大化，而经理人员不仅关心企业价值最大化，而且还享有控制企业日常经营活动而带来的私人利益（如在职消费等） 。由于信息的不对称，管理者的努力水平不能被观察，因而不同的融资结构能产生不同的激励作用。例如如果经理人员采取股权方式融资，他必然要放弃一部分股权，其努力的成本更多地由自己负担而努力的收益则为他人分享，这样经理人员的最优努力水平就会下降，他们就有积极性追求私人利益（因为成本是分摊的，而私人利益只能归属经理人员）；如果采取债务融资方式，经理人员拥有100%的股权，他会选择最优努力水平而不追求私人利益（相当于业主制企业）。但是债务是要还本付息的，这就带来了成本与风险问题，例如高负债会促使经理人员过份冒险，因为如果成功，收益全部归经理人员，而失败损失最大的是债权人。因此，投资者与经理人员之间的利益冲突所带来的代理成本决定了股权与债权的比例，而总代理成本最小的债权与股权比例就是最优融资结构 。不同的融资结构对管理层产生不同的激励作用。Ross(1977)从信息传递的角度探讨了融资结构的信号传递作用。假定经理人员了解投资收益的分布函数，而投资人不了解。如果企业证券的市场价格高于实际价格则经理人员获益，如果企业破产则经理人员要受到惩罚。投资者把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号。Myers和Majluf (1984)也认为私人信息是融资结构的重要决定因素,当经理人员比投资者有信息优势时,外部投资者根据管理层的决策行动传递的信号进行决策，如果管理人员发行新的股份就容易被市场曲解,新股的发行不得不以折扣方式发行，现有股东的价值降低，而通过债务融资则不会发生这种情况，而且证明了这样的优序理论：企业首先选择的是内部融资,其次是无风险或低风险举债融资,最后考虑发行股票融资 。
上述研究从本质上讲是一个代理问题，而不同的融资结构对管理层产生不同的激励作用。但是传统的委托代理理论认为：当代理人的努力水平不能被观测到时，通过最优激励合同诱使代理人按照委托人希望的方式行动。也就是说通过最优的激励方案就可以解决代理人的激励问题，为什么使用融资结构来解决代理问题呢？显然MM理论和激励理论只强调货币或现金流对经理人员的激励作用，如在MM理论中企业的现金流是固定的，股权与债权只是对这些现金流的索取性质不同：债务有固定的索取权（本、息）而股权拥有剩余，Jensen和Meckling的模型中也是如此，只不过现金流的分配是通过管理激励而影响企业价值的。可见，激励理论还不能流满意地解释企业的融资结构。而建立在不完全合同理论（Grosman和Hart1986, Hart 和Moore 1990）基础上的控制理论（或融资合同理论）不仅认为现金流权是起作用的，而且更强调决策权或控制权的作用。因此，21世纪90年代以来的融资结构研究基本上是沿着这个思路发展的。
三、控制理论
不完全合同理论认为：由于未来是不确定的并且存在交易费用，这使得签约双方无法对未来出现的各种情况进行准确地预测和描述，因而不能在一个初始合同中对这些状态的出现以及由此带来的行动做出详细的规定，即使能预测和描述这些状态，也由于存在第三方（如法庭）的不可证实性，使合同的执行变得困难 。不完全合同意味着在初始合同未写明的未来情况出现时如何安排剩余索取权与剩余控制权。特别是控制权的分配是关注的焦点。例如在股权融资中，股东往往有投票权，能在企业未来出现不同状态时拥有特定的决策权；而债务融资的债权人虽然没有投票权，但在企业不能偿还债务时，债权人也有决策权甚至接管企业。
将不完全合同理论用于创业型企业融资结构的最重要文献是Aghion和Bolton于1992发表的"融资合约的不完全合同方法"一文 。在他们的模型中签约双方一个是受财富约束的企业家和投资者，企业家拥有不可证实且不能转移的私人利益，单纯追求货币利益最大化的投资者与同时追求货币利益与私人利益最大化的企业家之间存在着利益冲突。最佳控制权结构是：（1）单边控制。即如果货币利益与总收入是单调递增关系，那么投资者控制最有效；而如果企业家私人利益与总收益是单调递增关系，则企业家控制是有效的。前一种情况是企业以发行有投票权的股权融资；后者是企业以发行没有投票权的股权融资。（2）相机（Contigent）控制。上述货币和私人利益与总收益间不存在单调递增关系，那么谁拥有控制权取决于未来随机变量（信号）的实现与否。因此这个模型也被称为控制权转移模型（control transfer model，即CTM模型），该模型认为只有债务融资能够实现这种最优控制权安排，企业家在企业经营状况好的时候获得控制权；而状况不好时控制权转移给投资者。Dewatripont和Tirole(1994)在CTM模型的基础上，研究控制权与现金流权之间的关联性，认为仅有以业绩为基础的货币激励是不够的，还必须在必要情况下给予投资者的控制权 。当企业经营不好时，拥有控制权的一方更象是债权人；当企业经营好时，控制权应该转移给企业家。此外，Hart和Moore(1998)、Myers和Fluck（1998）以及Bolton和Schartstein(1990)的模型中现金流权即不能观察也不能证实，最优的融资工具应具有类似债务索求权的性质，即（1）企业家承诺给投资者固定支付；（2）如果支付不能履行，则投资者得到控制权并清算资产，因此，清算权在上述模型中至关重要（在Myers和Fluck模型中将解雇企业管理层的权力代替了清算权） 。
CTM模型实际上是在代理理论的框架下，研究现金流权与控制权的分配，而且两者的分配是可以独立进行的，这两者之间的分配是不对称分布的。假如一个企业家拥有企业中较大的股份，如果他不努力或无能，他也应该将控制权交给投资者，决定控制权的转移一方面来自所持股份对应的投票权，另一方面来自合同规定的特别权力（取决于双方的谈判力量对比），尤其是在处于创业阶段的所有权与控制权部分重叠的企业中。
四、关于CTM模型的评述
Kaplan和Stromberg（2000）所做的实证研究可以说是迄今为止对控制权与现金流权的分配所做的最为详细的工作。他们对14个有限合伙风险投资基金在119个高技术风险企业所做的213项风险投资合同进行了详细的调查研究，得出的主要结论如下 ：
1、风险投资的显著特征之一就是风险资本家通过合约将现金流权、投票权、董事会权、清算权以及其他控制权的分配分开进行。
2、上述这些权力的分配取决于企业在某一个阶段的可观察或度量的财务或非财务指标。例如，如果企业的税前利益、净资产值低于事前规定的水平，那么风险资本家有更多的投票权或董事会权力；如果企业家的产品通过法定部门的批准（如FDA）或专利权获得批准，则企业家得到更多的控制权。
3、如果企业经营不善，风险资本家获得全部的权力（相当于CMT模型中的债务违约或破产）。随着经营的改善，企业家保留或获得更多的控制权，如果企业经营得非常好，则风险资本家只保留现金流权，而放弃大多数的控制权，风险企业家的现金流权也随着提高。但多数情况下是双方共同拥有投票权和董事会权力。
4、可转换优先股是风险投资中使用最多的融资工具。
以CTM模型为代表的控制理论为风险投资契约提供了理论解释，但现实中的控制权分配相对于现金流权的分配更为复杂，其预测力与解释力自然也有不足之处。
1、完全合同与不完全合同之间的主要区别就是未来自然状态的可观察性与可证实性，对可观察性和可证实性的不同假定会得到不同的结果。在CTM模型以及其他控制理论模型中似乎对未来的任何自然状态都无法合同化的，而只能对与这种自然状态不完全相关的信号签订合同 。实际上合同当事人真正关心的并不是具体的自然状态，而是这种状态出现时对自身收益的影响，即合同的根本目的在于要对预期的"支付或然情况（pay- off contingencies）"做出某种规定。因此只要当事人能够设计出能够自我实施的合同方案，那么相关变量的不可证实性就变得无足轻重了 。风险投资实践中的事先合同就是对未来的财务或非财务指标签订合同,这可能不是法律意义上的完全合同,但可能是可行的最佳完全合同（Optimal complete contract） .
2、CTM模型中的控制权转移要么是全部要么就没有（all-or-nothing），这显然与实证不符。实践中控制权有多种多样，有些是共享的，有些则不是（如清算权是为风险资本家所有），因而控制权的相机转移也是逐步的、多层次的。
3、CTM模型中的债务合同的控制权转移是随机的，是以可证实的随机变量为条件。实际上在标准的债务合同中，控制权的转移是以债务是否偿还为前提，而与企业经营状态没有必然的联系 。
4、CTM模型认为债务融资是实现控制权相机转移的最佳融资安排，而可转换优先股或可转换债券则不能实施这样的控制权转移。其理由是可转换优先股在转换成普通股时是没有投票权的，如果企业经营不佳，风险资本家也没有控制权，而经营好时，甚至能够达到IPO时，可转换优先股转换成具有投票权的普通股，这时企业家就不得不分享或放弃一部分控制权。而在实践中绝大多数风险投资合同是可转换优先股合同，合同规定优先股附带投票权，相当于把这种优先股当成好像已经转换成普通股那样享有投票权。如合同规定的投票权或董事会权力，此外还通过与业绩相联系的转换比例、回购等条款影响现金流的分配，达到激励的作用。
5、风险投资对象主要是高技术企业的创业期。由于未来不确性大，信息不对称现象严重，资产的特殊性（以无形资产为主，清算价值低）以及没有信用记录等原因，使得债务融资变得困难，（因为银行融资强调安全性、流动性和盈利性）。可见债务融资不是高技术中小企业创业阶段的主要融资渠道。而CTM研究的背景与风险投资相似。可见，即使是债务融资能实现控制权的最优分配，也缺乏实用价值。可行的办法就是将债务与股权融资的优点结合起来。
五、风险投资的契约理论与融资工具选择
由于风险资本市场和风险企业治理的特殊性，使得传统的融资手段（债务或普通股）难以解决从投资管理到退出过程中的代理问题。因此，90年代以来不少学者将融资结构理论的最新成果应用于风险投资领域，其中多数文献涉及融资工具的设计与选择，如可转换债券、可转换优先股等，而且这些研究大致从以下两个角度展开。
1、激励作用
Green（1984）认为将债务和普通股融资结合起来（类似于可转换债券）与单纯债务融资相比能够有效地减少风险企业家的过分冒险行为 。Gompers(1993)的研究表明可转换债券不仅能激励风险企业家努力工作，还有筛选不合格企业家的作用 。在Berglof（1994）的不完全合同模型中，当企业可能以收购方式退出时，收购者可能与风险企业家谈判可能损害投资者的利益，他认为可转换债券既可以保护投资者的利益还能够保护企业家私人利益免受损失 。Max（1998）认为将债务融资与股权融资结合起来或者通过一个可转换优先股能使风险资本家达到有效的干预：即在企业经营不佳时实施控制权（如清算权）进行干预，而当企业发展顺利时，放弃干涉则更有利 。同样在Bergemann和Hege(1997)的动态道德风险模型中，风险资本家与企业家随着时间推移，对项目的质量了解越多，认为将普通股与债务混合或者通过可转换优先股，可以在每个时期做出最优的清算或继续融资的决策 。在风险资本家与企业家之间存在双重道德风险的情况下，使用可转换优先股风险资本家在预期收益低时得到应有的回报，在收益高时，则可得到更高的回报，而可转换优先股正是适应了这种收益规则（Repullo和Suarez,1998） 。Cornelli和Yosha认为风险企业家为获得下一阶段进一步融资，有动力操纵短期项目信号（window dressing），这显然对项目的长期发展不利。使用可转换债券能够减少这种信号操纵现象。因为如果企业经营不好时，尽管信号操纵能避免清算，但企业业绩好时，由于转换成普通股时风险企业家的收益将减少 。Schmidt(1999)的模型表明，在序惯投入的情况下，可转换债券能够起到激励风险企业家努力工作的作用 。
2、控制权分配
Chan,Siegel 和Hakor(1990)认为控制权的实施是有成本的（精力、时间等）。开始时企业家拥有控制权，如果他的能力能通过业绩体现出来（如现金流），他将拥有控制权；如果能力不足，则将控制权让渡给风险资本家是有效率的 。Gompers(1997)证明可转换证券是被用来合理地分配控制权和现金流权，而Kaplan和tromberg(2000)从实证角度上进行了验证。Black和Gilson（1998）认为可转换优先股合同为风险企业家提供了一个隐性激励合同，使得企业在IPO退出的情况，能够重新得到大多数控制权 。Basha和Walz(2001)和Hellmann(2000)的研究表明，可转换优先股与其他传统的债务和普通股融资相比，通过控制权的转移能够做出最优的退出决策 。Dessi(2001)认为可转换证券以及所附带的控制权条款能够达到两个目的：（1）使风险资本家能够积极地介入企业管理监控以防止风险企业家自利的机会主义行为，这种积极的监控就需要足够的控制仅，以便在必要的情况下进行干预；（2）使风险资本家通过可转换证券以及附带的回购权力实施清算权 。
由于风险投资契约理论与尚处于发展阶段，其结果是在特定的假设条件下取得的，不论是激励理论还是控制权理论，上述研究还不能完全解释风险投资的实际。在激励作用方面：Marx（1998）认为在债与股结合的情况下，只有在企业经营不善时干预才能影响现金流，在好的情况下则没有效果。事实上纯粹债与股结合是难以达到这个目的；Cornelli和Yosha（1999）模型中的证券转换是在观察到企业家的信号操纵后，而可转换证券往往在IPO时自动转换成普通股等。在控制权方面，除了CTM模型的不足外， Chan等（1990）模型中的控制权转移只与现金流有关，实际上非财务指标也与控制权转移有关；Hellmann（1998）模型中的控制权（CEO替换）是在事先合同中规定好的，并不存在控制权的转移和分配；Repollo和Suarez认为在第二阶段以普通股融资能诱使双方努力的解释力也不足等。
上述文献中尽管研究的侧重点不同，但都认为可转换证券或类似的可转换证券在风险投资合同中起着重要的作用。激励作用与控制权的分配作用是问题的两个方面，是相互补充的。如上所述，这些结果是在特定的假设条件下取得的，而这些假定条件与实际情况并不完全吻合（如风险中性、风险资本市场完全竞争、企业家完全的讨价还价能力），因此其实际解释力当然存在不足。正是因为风险投资契约理论和创业企业的治理是一个新兴的研究领域，说明了进一步研究的重要性和必要性。如：（1）现金流的分配比较清楚，但控制权的分配更复杂。特别是签约前的讨价还价和签约后的分配过程并不清楚；（2）对不同国家使用不同融资工具（尤其是西方国家之间）缺乏理论与实证研究；（3）在有多个投资者和多种融资工具的情况下控制权和现金流权是如何分配的等。
