孙昌群
（西安交通大学管理学院博士生,陕西，西安，710049）
摘要：本文力图对风险投资契约关系研究的重要成果进行系统论述，并在此基础上构建了部分模型对重要的契约关系进行了理论探讨，最后，文章指出了我国风险投资契约关系的理论研究方向。
关键词：风险投资 契约关系 控制权分配 阶段性投资 自我实施
在风险投资过程中存在两重委托-代理关系，即投资者与风险投资家之间的委托-代理关系、风险投资家与企业家之间的委托-代理关系，因此，对风险投资契约关系的理论研究基本上是围绕以下三个层面展开的，即：投资者与风险投资家契约关系、风险投资家与风险企业契约关系、三方互动的契约关系。
一、投资者与风险投资家契约关系
在投资者与风险投资家之间的契约关系中，需要解决三个基本问题：如何选择最好的风险投资家；如何使风险投资家的代理成本现值最小化；如何使得包括税收在内的风险投资机构的营运成本现值最小化。显然，解决上述问题的方法是设计一种激励相容的契约。有限合伙制就是这样一种契约机制。目前，在美国，有限合伙制已成为风险投资机构的主流形式[1]。Gompers和Lerner[2]对419家成立于1978~1992年间美国风险投资机构收益分配机制的实证研究表明，投资者与风险投资家之间的契约符合学习模型而不是信号模型。有限合伙契约中分成比例范围介于0.7%~45%之间，但其中81%的契约中的分成比例分布在20%~21%，说明风险投资家在开始时对自己的能力并不是十分了解，没有通过提出特殊的要求（信号）来显示自己的高水平。因此，新入行的风险投资家与投资者之间建立契约关系时，契约条件并不能以其业绩或能力为基础。也就是说，依靠初始契约来实现投资者与风险投资家之间的激励相容是困难的。尽管对于刚入行的风险投资家而言，一开始制定最优的报酬方案是困难的，但是在风险资本市场上，风险投资家必须每隔几年（3~5年）重新募集资金，在这样的情况下，风险投资家的前期业绩将会成为其自身和外部投资者借以衡量其业务水平的依据，这时声誉机制就会发生作用。下面本文借用模型来说明这个问题。
假如风险投资家进行若干次风险基金的募集，其中，第t期的风险投资收益为πt（能为双方观测到），它是风险投资家的努力水平τt、能力水平e、市场随机变量εt（εt服从（0，σε2）的正态分布）以及风险企业家特性参数γ的函数，其中e、γ不随时间变化，则πt可表示为：
πt=Ft（τt，e，γ，εt），t=1，2 （1）
进一步假定风险投资家的收入由固定收入部分（Θt）和可变部分组成，其中可变部分占风险投资收益πt的份额为λ,风险投资家因努力工作带来的效用损失为
C（τt）。因此，风险投资家的效用为：
Uvc=Θt +λ*πt—C（τt），t=1，2 （2）
对于理性的风险投资家而言，他会选择一个τt*使得努力的私人边际效用等于其边际私人成本：即C9（τt*）=λ*[dπt/dτt*]，这时风险投资家的效用将达到最大，为：MaxUvc=Θt +λ*πt—C（τt*）。由于，πt是可以观察到的，而风险投资家的努力水平和能力水平并不能被投资者区别，因此，当投资者观察到πt时相信风险投资家在t期投入了et的综合能力水平（et=τt*+e），若e服从（e0，σ02）的正态分布，则根据正态分布的函数性质，投资者对风险投资家的能力水平e会形成一个后验估计的均值：
σε2* e 0 +σ02 *（πt—τt*）
E（e |πt）= （4）
σε2+σ02
可见，πt越大，对风险投资家的能力水平的修正值越大。也就是说，如果投资者与风险投资家之间的契约关系维持二次以上，前期合约的产出会对后期合约的预期收益产生影响。为了取得未来收益的增长，风险投资家就会在前期合约执行过程中努力工作，最大化πt值而不是使自己的当期效用最大化，此时，C9（τt）≥C9（τt*）（*），即风险投资家付出了更大的努力水平。这就是声誉机制的激励作用。
上述模型建立在这样一个假设的基础上，即风险投资家的综合能力水平的概率分布是一个共同信息。事实上，这个条件在现实中是难以满足的，风险投资家对于自己的了解应该要多于投资者。因此，可以预期，为了最大化私人利益，风险投资家（高水平）会试图通过报酬条款的选择将该信息传递给投资者，比如，他们会要求订立一个可变收入比例较高的契约，以使自己的能力得到更多的回报，而低水平的风险投资家则不愿意冒这样的风险，他们会偏好固定收入较多的合同，而不是可变收入比例较高的契约。因而，投资者可以设计不同的契约条款供风险投资家选择，以甄别出不同能力的风险投资家。
二、风险投资家与风险企业契约关系
风险投资家与风险企业的契约关系是风险投资契约的核心，因此，西方经济学者在这方面的著述甚多，但主要集中于三个方面：契约治理、控制权分配、风险资本退出时的契约安排。
1、契约治理
假设风险投资家向风险企业投入资金I，由此产生风险投资期望收益U，这个U取决于企业家付出的努力a和项目的质量q，因此可表示为：U（a，q）。若风险投资家不能观测到a，由企业家的隐蔽行为会引发道德危险；若企业家知道q而风险投资家不知道，那么非对称信息就会造成逆向选择。因此，治理问题在风险投资契约关系的研究中十分重要。
假定风险企业家得到收益的份额为β，其努力工作的结果带来了效用损失C（a），因此风险企业家的期望收益为：
Uen=β* U（a，q）—C（a） （5）
在一次性投资中，风险企业家为最大化私人收益，将选择a*使得努力的私人边际收益等于私人边际成本，即：C9 (a*)=β* [dU (a*，q)/da]。由于 C9 (a*)<[dU (a，q)/da]，所以，企业家并未被激发出最大的努力水平。
因此，风险投资家必须实施监管以防止风险企业家的道德风险。
由于风险投资家得到收益的份额为1-β，其期望收益为：
Uvc=（1-β）* U（a，q）—I （6）
现在，风险投资家为减少道德风险，必然要对企业家实施监控，因此就产生了监控费用m。而风险投资家也因此可以向企业提供有价值的服务s，并因此降低其对企业的监控费用，假如风险投资家的努力带来了其效用损失为C（s），所以风险投资家的期望收益可改写成：
Uvc=（1-β）* U（a，q）—I—M（m|s）—C（s） （7）
将（5）+（7）得到：
C（a）=I+M（m|s）+C（s） （8）
由此可见，风险投资家的监管将增加风险企业家的努力水平。（8）也表明，在一次性的投资中，风险投资家的监管作用更多地是以牺牲自己的效用为代价的。现在假设，风险投资家采取分阶段投资，即每次投入资金Ij,且维持一致的努力水平，则（8）可改写为：
Cj（a）=Ij+M（m|s）+C（s） （9）
现在假设投资阶段为n次，则风险企业家的总努力水平将如下式：
C（a）=I+n*[M（m|s）]+C（s） （10）
因此，风险投资家的监管作用将被放大，而风险企业家的总努力水平也得到了提升。
不过，Cornelli & Yosha[3]针对风险投资阶段性融资进行研究时认为，风险企业家为获得下一阶段的融资，有动力操纵短期项目信号，这显然对项目的长期发展不利。因此，他们建议使用可转换债券减少这种信号操纵现象。因为如果企业经营不好时，尽管信号操纵能避免清算，但企业业绩好时，由于转换成普通股时风险企业家的收益减少了，所以风险企业家会克制自己的短期行为。而Schmidt[4]的模型证明，在序惯投资情况下，可转换债券能够起到激励风险企业家努力工作的作用。
青木昌彦[5]设计的治理模型则另辟蹊径，建立了风险投资家联赛式治理机制。青木昌彦认为，风险投资家出面将两个或多个从事同样研究的风险企业捆绑在一起，在它们之间举行一次联赛。由于风险投资家能够观察到它们的产出，他比较这些企业的产出，承诺给赢者进一步投资，而输家则被淘汰出局。这样，风险投资家就可以利用竞争机制促进风险企业家的努力水平。
现在假设风险投资家同时对两个企业进行了投资，令两个企业的努力水平分别为a1和a2，它们在联赛中获胜的概率分别为f1（a1，a2）和1-f1（a1，a2），由于每个企业都试图最大化私人利益，因此有：
C9（a1）=f1（a1，a2）*β*{dU（a1，a1）/da1+[Df（a1，a2）/Da1]*U（a1，q1）}
（11）
和
C9（a2）=[1-f1（a1，a2）]*β*{dU（a2，q2）/da2+[Df（a1，a2）/Da2]*U（a2，q2）}
（12）
在完全竞争的情况下，可令：a1=a2 = a，q1= q2= q。因此，在竞争的均衡点上，企业家的努力水平为a*时，有如下等式成立：
C9（a*）=1/2{f（a*，a*）*[dU（a*，q）/daj]+[Df（a*，a*）/Daj]*U（a*，q）}
（13）
由此可见，如果赢家预期获胜后的期望效用远大于其边际效用，那么，在联赛中的企业都将提高自己的努力水平以争取获胜。
事实上，青木昌彦构建了一个可自我实施的契约模型，风险投资家甚至不需要监管，就可以取得期望的治理效果。假如有两个完全相同的企业进入联赛中，那么，可以将（7）式改写为：
Uvc=（1-β）* U（a，q）—2I （14）
因此，当I￡M（m|s）+C（s）时，联赛机制是有效率的。
2、控制权分配
在不完全契约理论中，控制权的分配是十分重要的，因为，不同的控制权会带来不同的资金收益，同时，控制权合理配置有助于不完全契约的有效实施。
Chan、Siegel & Thakor [6]将风险投资家和企业家之间契约关系的典型特点总结为如下几点：1、所有权和控制权是独立规定的；2、禁止从其他渠道进行外部融资；3、如果企业家拥有较少的技能水平，允许企业家保留控制权，否则风险资本家拥有项目的控制权；4、若企业家保留控制权，则双方的支付取决于企业家的技能水平的高低。同时，Chan、Siegel & Thakor也认识到，控制权的实施是有成本的（精力、时间等），初始时企业家拥有控制权，如果他的能力能通过业绩体现出来（如现金流），他将拥有控制权；如果能力不足，则将控制权让渡给风险投资家是有效率的。Aghion和Bolton[7]建立了控制权转移模型（control transfer model,即CTM模型）。在他们的模型中签约双方的一方是受财富约束的企业家，企业家拥有不可证实且不能转移的私人利益，同时追求货币利益与私人利益最大化；另一方是单纯追求货币利益最大化的投资者，当投资者与企业家产生利益冲突时最佳控制权结构是相机控制，该模型认为只有债务融资能够实现这种最优控制权安排。Dewatripont和Tirole[8]在CTM模型的基础上，研究控制权与现金流权之间的关联性，认为仅有以业绩为基础的货币激励是不够的，还必须在必要情况下给予投资者的控制权。当企业经营不好时，拥有控制权的一方更像是债权人；当企业经营好时，控制权应该转移给企业家。Hellmann[9]认为，风险投资家掌握企业控制权将激励其从事寻找创新管理者的活动，这对降低在位企业家的道德风险有重要意义，因为如果企业家拥有控制权，他就会利用手中的权利，形成“企业家套牢”，从而增加管理者替换成本。Kaplan和Stromberg[10]所做的实证研究可以说是迄今为止对控制权分配所做的最为详细的工作。他们的调查研究表明，风险投资的显著特点之一就是风险资本家通过合约将现金流权、投票权、董事会权、清算权及其他控制权的分配分开进行。如果企业经营不善，风险投资家获得全部的权力；随着企业经营的改善，企业家保留或获得更多的控制权；如果企业经营非常好，则风险投资家只保留现金流权，而放弃大多数的控制权和清算权，这时，风险企业家的现金流权也随之提高。总之，各类控制权的分配取决于企业在某一个阶段可度量的财务或可观察的非财务指标。
以CTM模型为代表的控制理论为解决风险投资契约的控制权分配问题提供了理论方案，但现实中的控制权分配问题要复杂得多，各式各样的控制权在企业家和风险投资家之间的分配，取决于诸多因素，如信息、控制权收益、讨价还价能力以及其它随机变量等，因此，必须结合一些特殊的金融工具和契约安排来实现控制权的有效率分配。
3、风险资本退出时的契约安排
由于风险资本市场和风险企业治理的特殊性，使得传统的融资手段（债务或普通股）难以解决从投资管理到退出过程中的代理问题。因此，90年代以来不少学者将融资结构理论的最新成果应用于风险投资领域，其中多数文献涉及融资工具的设计与选择，如可转换债务、可转换优先股等。Berglof[11]的不完全合同模型证明，当企业以收购方式退出时，收购者可能与风险企业家谈判损害投资者的利益，他认为可转换债券既可以保护投资者的利益还能够保护企业家私人利益免受损失。Bergemann和Hege[12]构建了一个风险投资家与企业家随着时间变化的动态道德风险模型，认为将普通股与债务混合或者通过可转换优先股，风险投资家可以在每个时期做出最优的清算或继续融资的决策。Black和Gilson[13]认为可转换优先股契约为风险企业家提供了一个隐性激励契约，使得企业在IPO退出的情况下，能够重新获得大多数控制权。Bascha和Walz[14]的研究表明，可转换优先股与其他传统的债务和普通股融资相比，通过控制权的转移风险投资家能够做出最优的退出决策。总之，多数学者认同，可转换证券以及所附带的控制权条款能够达到以下目的：1）使风险投资家能够拥有积极地介入企业管理监控所需要足够的控制权，以便在必要的情况下进行干预；2）就是使风险投资家通过可转换证券以及附带的回购实施清算权。而Gompers[15]的研究证实风险投资家在企业IPO时存在机会主义行为，尤其是一些年轻的风险投资家，往往会在条件并不成熟的条件下推动企业上市。Gompers认为这是风险投资家出于自己的利益而采取的机会主义行为。针对风险投资家的这种行为，Gompers建议，在契约中赋予企业其他投资者买入期权，当他们认为企业上市时机并不是最佳时可以行使买入期权来回购风险投资家手中的股票。
三、风险投资三方互动的契约关系
在投资者与风险投资家契约关系的研究中，本文建立第t期的风险投资收益πt（能为双方观测到）的计算模型为：
πt=Ft（τt，e，γ,εt），t=1，2 （15）
其中，假定风险企业家特性参数γ是一个常数。事实上，γ是一个由风险企业家能力水平a以及项目质量q决定的一个变量。因此，πt将受到γ影响。也就是说，
πt表述了投资者与风险投资家以及风险企业家三方互动的关系。为了研究的方便，不妨假定πt是一个线形函数，即：
πt=et+γ+εt （16）
式中et为风险投资家综合能力水平(et=τt+e)。由于风险投资家综合能力水平间接地影响着风险企业家参数γ，即：较高综合能力水平的风险投资家有可能选择出γ值较高的风险企业家（见前述），同时，高水平的风险投资家会为风险企业带来更多的附加价值以及更好的管理，因此能激发风险企业家更好工作，显示出更高的γ值。所以，风险投资家与风险企业家相互影响的结果会引起πt值的增加，而投资人据此会认为风险投资家具有较高综合能力水平，使得风险投资家的市场声誉上升。从投资者角度出发，若投资人采取的激励行为到位，将激发风险投资家提高其努力水平，导致其综合能力水平的上升，从而为风险企业提供更多的服务和监管，使风险企业家的γ值增加，最终提升风险投资的收益水平πt。
正因为在投资者与风险投资家以及风险企业家三方之间存在上述互动关系，因此，风险投资组织契约安排的演进表现为“逆向选择过程”。即：与一般的企业制度从业主制到合伙制再到有限责任公司制，最终发展为股份公众公司的过程相反，风险投资组织契约安排的演进是从公众公司到有限合伙制的“逆向过程”。最早出现的风险投资组织ARD是一个上市交易的封闭式基金公司，50年代后期到70年代中风险投资组织则以小企业投资公司为主，这些小企业投资公司主要是一种有限责任公司，直到70年代后期，有限合伙制才成为风险投资组织的主导契约形式。
四、启示
综上所述，目前，风险投资契约关系研究的一个明显特点，就是在内生博奕规则框架内研究风险投资参与人之间的静态和动态关系，因此构建的契约模型都具有可自我实施性。这些结论在西方自由市场经济环境下显然是正确的。但是，由于中国并不具备上述理论所要求的许多苛刻条件，因此，上述理论在中国的应用效果自然要大打折扣。在国内，风险投资契约关系生存条件的一个明显不同就是外在制度对它们的干预。政府干预将导致契约关系的均衡点发生移动，从而导致了新的成本。所以，必须结合中国的实际来进一步研究风险投资契约关系，以期寻找出解决中国风险投资发展之路。
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Theory research on Venture Capital contract relationship
SUNCHANGQUN
（Doctorial student, school of management ,Xi’an Jiaotong University,710049）
Abstract：The paper conducts a detailed survey on important investigative productions of Venture contract relationship. On the basis of that, the paper research into important contractual relation by making some models .In the end, the paper points out the direction on researching contractual relation in Venture Investment in china.
Keyword: venture capital, contract relationship, allocation of control rights, stage investment, self-enforcing contract
作者简介：
孙昌群（1963-），男，湖北洪湖人，深圳市建设信息中心高级工程师，西安交通大学管理学院博士生，主要研究方向风险投资。本文发表于《中南财经政法大学学报》2003年第5期.
