培育中国风险资本市场

      由现代科学技术成果(S&T)、风险资本(Venture Capital)和人力资本(Human Capital)相结合所生成的高科技产业(High Technology Industry)正使现代世界经济发生着革命性变革。随着高科技产业在各国国民经济中所占的比重日益扩大、所处的地位日益显著，一种新的经济形态 知识经济(Knowledge-based Economy)越来越受到重视。知识经济形态的出现正冲击着传统的经济增长方式、世界贸易格局、人口就业结构和社会收入分配等社会经济生活的基本方面。各国政府都对这一经济形态进行了大量的研究并采取相应措施，以期尽快适应它并从中获取最大利益。
　　中国是一个发展中的大国。我国在国际政治经济中所处的地位和进一步发展所面临的挑战决定了我们必须依靠高科技产业的发展来增强国力，实现可持续发展。建国50年来，我国科技事业在政府的高度重视下取得一系列重大突破。核技术及其应用、人造卫星及其运载系统、高能物理、杂交水稻等等一系列重大科技成果对我国整体综合实力的提高和国民经济的发展起到了巨大的促进作用。改革开放以来，我国政府先后投巨资于"863计划"、"星火计划"和"火炬计划"等基础研究和科技产业化项目，取得了明显的社会效益和经济效益。然而，我国高科抹产业化的水平还处在初级阶段，远不能适应经济发展的要求：我国的技术进步对经济增长的贡献率仅在30%左右，而发达国家达到60%-70%;我国的出口贸易中劳动和资源密集型产品占了绝大比重，国内科技含量较高的企业普遍面临外国产品的巨大竞争压力;我国人口和经济的增长对农业的压力越来越大;环境的恶化对企业的技术升级提出了更高要求。总之，国际经济新格局的逐步形成和国内经济的持续发展都迫切要求调动各种因素，加速培育我国高科技产业。
　　一个经济体系内高科技产业的表现极大地受制于该体系中资本市场与创新产业相连接的组织结构和制度安排。作为技术创新和金融创新相结合的产物，风险资本市场在创新体系中占有十分重要的地位，是现代知识经济社会的重要组成部分。我国高新技术产业乃至整个国民经济的发展，需要有一个活跃的风险资本市场。
　　世界各国风险资本市场的发育程度差别很大，其中以美国的风险资本市场发展历史最长、规模最大、功能最完善。其他各国的风险资本市场，都是近十多年才发展起来的，在发展过程中有许多可供借鉴的经验，但也有不少需要吸取的教训。培育我国的风险资本市场，既要从我国现实的制度架构、法制状况、治理文化和资本市场的发展现状出发，更要有一种危机意识和创新精神。本章首先分析制约影响风险资本市场发展的主要因素，然后对照这些因素分析我国目前的有利条件和存在的主要问题，最后提出发展我国风险资本市场的模式及策略。

第一节 风险资本市场发展的制约影响因素

　　风险资本市场是资本市场中一种创新的市场形态，它的运作有其内在的特殊规律性，其产生和发展需要与之相适应的环境。制约影响风险资本市场发展的因素很多，涉及到社会、经济、文化、法律等方面。总结世界各国风险资本市场发展的经验和教训，可以把这些因素归纳为以下几方面。

一、法律法规的完整性札契约的有效性
　　与一般资本市场相比较，风险资本市场具有较高的不确定性和信息不对称性，在这种高风险环境中，需要有二整套相应的法律法规来界定和规范各市场参与者的资格、行为及其相互之间的关系，这样有可能才效地保护投资者的权益，增强投资著信心，降低风险资本市场风险。
　　涉及风险资本市场的法律法规有很多，其中包括投资主体的确认、投资管理机构的组织与管理、风险资本二级市场的组织与监管、企业产权与知识产权的保护、风险投资企业的会计审计制度等等。风险资本市场的法律法规既要能有效地降低市场风险，叉要有利于市场的发展。其中最关键的是要适应风险资本市场的特点。例如，在理论和实践上都证明了有限合伙制是适应风险资本市场发展的一项制度创新，它最能降低风险投资的运作成本和代理成本，因此在法律法规上就应该给予其相应的地位;又如，风险资本的本质特征是其资本和投资活动的循环流动性，因此应该从法规上尽可能减少风险资本所投资企业股份流动的障碍;再如，风险资本的投资对象主要是具有一定知识产权的高新技术企业，因此需要有一套保护知识产权和反不正当竞争的法律。另外，适应风险资本市场信息高度不对称的特点，需要有相应的会计审计制度和规范中介机构的法规。总之，适应风险资本市场特点的一套法律法规是保证其顺利发展的前提条件。
　　有了相应的法律法规之后，还必须确保建立在此基础上的契约的有效性。风险投资是一种长期的股权投资，风险资本市场各参与者之间特殊的委托代理关系是通过一系列特殊的契约来确定的，其中最主要的是投资者与投资管理者之间的有限合伙契约、投资管理者与企业之间的可转换优先股份契约。只有确保这些契约的有效性，才能降低市场风险，增强投资者信心，保证风险资本市场的顺利发展。

二、政府的政策措施扶持
　　各国的实践都证明，政府的政策措施在风险资本市场的发育和发展过程中具有十分重要的作用。尽管各国的实践各不相同，但总结起来，以下几方面的政策措施被证明在风险资本市场发展过程中是至关重要的:(1)增加风险资本的供给。第一，政府在政策上允许一定比例的退休基金和保险基金等机构投资者进行长期风险投资;第二，政府利用税收政策激励个人和民间机构进行风险投资;第三，政府出资介人风险投资，起到引导和示范作用。(2)降低投资者风险。政府通过资助投资前的技术评估和审计，通过对风险投资的部分股份担保或损失补偿，来降低投资者风险。(3)增加流动性。政府采取多种政策措施通过鼓励企业收购兼并、培育产权交易市场、培育高新技术企业股票二级市场等退出渠道，来提高风险投资的流动性。(4)促进企业化。政府采取多种政策措施来促进高新技术企业化，这些措施包括风险分担税制、特许贷款制度、信息咨询服务等等。
　　总之，作为一种新兴的资本市场形态，风险资本市场的发展需要政府的强力扶持。政府政策措施扶持是吸引风险投资，特别是民间投资的主要条件。

三、高新技术产业化基础与企业制度的成熟性
　　风险资本市场是一神将资金、技术、管理与创业精神有机结合起来，在支持创新活动与培育高新技术产业过程中使参与者获取超额利润的一种新型市场形态。它不仅体现了一种奋斗、创业、开拓、冒险精神，更是一种经营与管理的艺术，这种艺术的源泉则是生动而丰富的高新技术产业化实践。
　　理论上讲，市场的发展总是依赖于供给与需求双方的增长。从供给方面看，风险资本市场的发展需要一定的高新技术产业化基础。只有存在一定数量的风险投资机会，风险资本才有足够的选择空间，才有可能产生与高风险相对应的超额利润，刺激风险投资。从实践上看，美国风险资本市场之所以起步早、发展快、功能健全，其重要原因之一就是在半导体、计算机、生物技术等领域内的研究与开发基础较强。有了一定的产业基础之后，风险资本从中选择潜力较大的项目进行投资，产生了像数据设备公司、苹果计算机公司等有巨大超额利润的投资项目，从而极大地刺激了美国风险资本市场的发展。当然，从另一个角度来看，高新技术产业与风险资本市场存在着相互促进的关系，不能把前者作为独立外生变量来解释后者，但可以肯定地说，在一个缺乏创新的经济环境中，投资利润已经被平均化，以追求超额利润为主要目标的风险资本不可能有快速的发展。
　　有了一定的产业化基础，还必须具备较成熟的企业制度。从企业组织制度的历史发展过程看，经历了个人业主制企业、合伙制企业和股份制企业3种基本企业制度的演变。风险资本作为一种长期的权益资本，当然要求股份制的企业组织制度与之相对应。不仅如此，作为一种创新的投资方式，风险资本对所投资企业的组织制度还有一些特殊的要求。例如，由于风险资本家承担比企业家更大的风险，因而外部投资者(即风险资本家)，往往要求控股权，即使单个风险资本家不处于控股地位，在可转换优先股份合同中也必须被赋予比其所占股份大的权利。又如，在风险资本企业中，外部投资者不仅要进入董事会，而且要直接参与企业的经营管理。本书第四章已经详细介绍了风险资本所投资企业的治理结构。总而言之，在高风险环境下的风险资本对所投资企业的组织制度的成熟性有特殊的要求。不成熟的个人业主制、家族制的企业制度，容易产生内部人控制，加大代理成本，同时不太可能放弃对企业的控制权，因此，这些企业不太可能成为风险资本的投资对象。

四、文化适宜性
　　作为创新的市场形态，风险资本市场要在一个适宜的文化环境中才能顺利发展。文化因素从多个方面制约影响风险资本市场的发展。首先，风险资本市场的发展需要一种勇于冒风险的创业文化，这种文化的精髓就是敢于凭借丰富的想象力和创造力，通过建立生产新产品、引进新工艺、开发薪资源和采用新组织形式的企业，来实现自己的抱负和理想。这种创业精神在科技企业家和风险资本家身上得到了具体体现。
第二，风险资本市场的发展需要"以人为本"的文化氛围。在高新技术产业诞生和发育过程中，人才是关键的因素。风险资本家和科技企业家是社会的精英，具有开创新产品和新生产方式的创造欲，他们的共同特点是敢于冒风险、勇于开拓，并兼有对科学技术的前瞻力和对市场的敏感嗅觉。这些人才不是天生的，而是?quot;以人为本"的高科技文化环境中孕育出来的。"以人为本"的高科技文化主要体现在以下几个方面:(1)鼓励个人创新，鼓励个人创办企业;(2)尊重知识和人才，提倡人才流动;(3)鼓励专业人才通过创新和建立高新技术企业获取高额报酬;(4)尊重和鼓励科技企业家和风险资本家的个性化发展。第三，风险资本市场的发展需桓龌钤镜母呖萍脊煞萃蹲饰幕７缦兆时臼谐∈且桓龉煞萃蹲适谐。谐〔斡胝咄ü煞菰俗骰竦檬找妫笠翟虼又谢竦貌欢铣沙に璧淖式稹９煞萃蹲饰幕梢源恿礁鼋嵌壤唇?从企业的角度讲，创业者要有开明的态度，必须克服"独立性"与控股心态，为了企业的长远发展，要敢于让外部投资者参股进来，甚至放弃或暂时放弃企业的控制权;同时，要有一种向股东负责，与股东坦诚相待，追求股东价值最大化的企业文化。从投资者的角度看，要有一种敢于冒风险、愿意进行长期股份投资的高科技投资文化。

五、规范有效的中介服体系
　　风险资本市场是一个有组织有中介的市场，是一个有明显特性的经济活动领域，除了风险资本家本身就是一个中介外，还需要一系列针对风险投资机构、高科技企业，以及政府、投资人、公众等的中介服务机构。这些中介服务机构主要包括标准认证机构、知识产权增值机构、项目市场咨询机构、专业融资担保机构、行业协会等等。随着风险资本市场的不断深人发展，市场分工越来越细，对中介服务机构的要求会愈来愈高。
　　从理论上讲，中介服务机构的经济功能主要体现在两个方面;其一是通过专业分工提高效率;其二是通过规范化和规模化的信息搜集和传播降低市场信息不称性。风险资本市场是一个高度专业化和信息不对称的市场，这就要求有较完善的中介服务与之配合。
　　不仅如此，由于技术、产品、市场、财务等方面存在高度的不确定性，而市场参与者之间又是依靠一定契约相连接，因此要求有较规范的中介服务体系。中介服务的缺位或不规范运作，会限制风险资本市场游戏规则的普遍应用，严重阻碍市场的发展。

六、资金供给的数量和价格
　　风险资本的供给是影响风险资本市场发展的重要因素之一。资金供给的数量和价格是紧密联系在一起的，主要受到下列因素的影响:(1)政府的限制，即政府规定可以迸人风险资本市场的资金类型和数量，包括国际资本和国内资本两部分，对国内资本的限制主要表现在机构投资者上。美国风险资本市场的发展，在相当程度上依靠退休基金和保险基金提供资本，其所提供的资本占风险资本总额的一半以上。可以想象，如果美国政府没有放宽风险资本的供给限制，就不可能有今天这样一个繁荣的风险资本市场。(2)经济环境，风险资本供给的数量和价格取决于所处经济环境所能提供的机会收益。一个低利率的经济环境有利于增加风险资本的供给，而一个泡沫化程度较高的经济环境则不利于从事长期的风险投资。

七、专业人有群体相与之相对应的人才市场
　　风险资本业具有信息超群、人才趋群、地域趋群特征。在风险投资主客观诸多要素的组合中，最重要的是人才资源。在第三章中我们看到了众多开创高新技术产业的科技企业家和风险资本家，他们是具有冒险精神和创业精神的社会精英。不管是英特尔的罗易斯、DEc的奥尔森等科技企业家，还是朋山的创始人多里奥特、多家著名公司的投资人洛克等风险资本家，都是敢于冒风险、勇于开拓，并兼有对科学技术的前瞻力和对市场的敏感嗅觉的复合型人才。这些人才在市场上的聚集与竞争，是推动风险资本市场发展的最重要的力量。

第二节 中国风险资本市场的萌芽及其发展现状评价

一、中日风险资本市场的萌芽
　　中国风险资本市场萌芽于80年代中期，从时间上看，并不比欧洲和日本晚多少。和世界上大多数国家的情形类似，中国风险资本市场的萌芽是在政府的推动下从以政府为主导的风险投资开始的。1985年，中共中央在《关于科学技术体制改革的决定》中指出:"对于变化迅速，风险较大的高新技术开发工作，可以设立创业投资给予支持。"在人民银行和当时的国家科委的支持下，相继成立了中国新技术产业投资公司、中国招商技术有限公司、江苏省高新技术风险投资公司、广州技术创业公司等类似的公司。这些公司的成立，标志着我国风险资本市场的萌芽。
　　中国风险资本市场萌芽的另一块土壤是各级政府属下的高新技术创业开发区。1卯1年，国务院在《高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》中指出:"有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产业开发。条件成熟的高新技术开发区可以创办风险投资公司。"我国政府己经认识刮风险资本的作用并给予了一定重视。但是，风险投资业在我国经历了近十年漫长的孕育期，未能形成现代意义上的风险资本产业。
　　到1995年，针对科技成果产业化资金严重缺乏的状况，国务院在《关于加速科技进步的决定》中，再次提到要发展科技风险投资。在此背景下，全国出现了为数不少的风险投资公司、中心、顾问公司等。至1998年，全国有22个省、市已建立了各类科技信托公司、科技风险投资公司和科技信用社80多家，其投资能力达到35亿元。但在促进科技成果转化为商品、转化为生产方面，这些机构的贡献率仅为2.3%，其余的97.7%依靠单位自筹、国家拨款和银行信贷来解决。在上述风险投资企业中，绝大部分资金来源于政府财政拔款，从其本质上看属于国家风险资本，在管理上也未能摆脱计划经济下的国营特色。在这一阶段，我国风险投资业在数量上得到了初步的发展，但发展的质量变化不大。
　　1998年，中共中央在十五大报告中进一步提出要把科技进步放在经济社会发展的关键地位，全面实施科教兴国的战略;1999年8月，中共中央、国务院专门召开了全国技术创新大会，作出了(关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定)。在中央政策的激励下，北京、深圳、上海等地相继成立了多个国资背景的风险投资公司，许多上市公司、民营企业也开始涉足风险投资领域。几乎与此同时，国际风险资本也开始迸人中国市场，国际数据集团、英国凯瑞投资银行等机构相继在中国设立合资风险投资公司或分支机构，华登基金、大和证券、瑞士波士顿第一银行等风险投资机构相继迸人中国。在中央政府和各级地方政府的大力推动下，风险投资业正在中国获得迅速发展。
表6.1 我国现有主要风险投资企业的属性和基本情况

　　我国证券市场从建立至今虽然只有8年多的时间，但已为高新技术的开发和产业化提供了一个长期直接融资的途径，对高新技术产业的发展起到了积极的推动作用。截至1999年8月底，我国高新技术上市公司已达到162家，占上市公司总数的17.8%，从证券市场募集资金仰8亿元。尽管我国证券市场还存在着相对规模过小、结构单一、发展不成熟等诸方面的问题，但它的发展己为中国风险资本市场的发育提供了一个必不可少的基础。从1988年下半年以来，在中央政府大力发展科技产业的方针指导下，中国证监会出台了多项政策措施，在现有的制度框架内对高新技术企业的股票发行给予了多方面的优待。最近，中国证监会迸一步提出:要积极创造条件，适时建立证券市场的高科技板块;要试行认股权制度，调动高科技公司高管人员和科技人才的积极佳;要积极支持有前景、效益好的高科技上市公司在证券市场上再筹资;要鼓励高科技企业通过资产重组迸人证券市场。这些政策措施的实施，将推动我国风险资本二级市场的进一步发育，极大地刺激风险资本一级市场的发展。

二、中国风险资本市场发展现状评价
　　中国的风险投资业从开始萌芽发展到现在，己经走过了十多年的历程，目前仍然处于初步发育期，真正的风险资本市场还没有形成，其中的原因是多方面的，但最根本的原因是受计划经济体制的影响，没有形成发展风险资本市场的观念和市场经济环境。
　　从总的方面看，我国政府已经把发展高科技产业放在经济社会发展的关键地位，但很多部门和决策参与者对风险资本市场在整个国家创新体系中极其重要的地位和它的运作机制还认识不足，由于受过去计划经济体制及其所形成的惯性思维的影响，忽视了对风险资本市场的培育。
　　改革开放至今，我国国家创新体系主要由3个相互联系的部分组成，即国家科技开发计划、科技工业园区和重点项目及重点技术改造计划。支持这一体系的资金来源主要是中央及地方财政拨款、政府对高新技术产业的投资、科技主管部门及行业协会的科技活动专项经费、银行发放的科技贷款和技术改造贷款等。长期以来，这一创新体系对我国高新技术的发展起到了积极的推动作用，但随神知识经济时代的来临和我国市场经济体制的确立，这一带有浓厚计划色彩的创新体系不适应形势发展的方面越来试突出，主要表现在以下几方面:(1)由于采用计划式的运作方式，不能吸引市场上非政府的其他资金来源，因而出现了投资形式单一、投资总量严重不足的状况;(2)与市场相脱节的资源配置方式带来了科技成果转化比率低、资金运用过度分散、产出效率低下等资源浪费现象;(3)管理体制无序，因为部门或小集团的利益扭曲了国家风险资本的功能，大量的政府投人变成了人头费，养老金，甚至生活保障费。
　　从目前政府支持风险投资及高新技术企业的运行体制来看，除了中国人民银行、中国证监会等职能部门外，还有国家计划发展委员会、国家经贸委、对外经济贸易部、国家科技部等多部门管理。一个行业由多个部门分割管理，不仅使管理程序烦琐、效率低下，而且产生了不少相互矛盾和冲突的现象，使企业无所适从，不利于也不适应风险投资业及其所支持的中小企业灵活运作机制的形成和发展。从国际上风险资本市场最为发达的美国的情况看，美国于1958年专门制定了支持风险资本业发展的《小企业投资法案》并相应地成立了专业化的"小企业管理局"，形成了专业性的行业化管理。
　　长期以来，计划式的多头管理模式已经植根于我国经济运行体制中，并形成了相应的政策环境、体制环境和金融环境。对于风险资本市场，则由于认识不足或重视程度不够，未出台有力的推动措施。最近，决策层一再强调要把创新体系转移到以企业为核心上来，实现跳跃式发展。在具体的实施过程中，有两方面的问题需要具体化:第一是如何建立以市场为导向的投融资体系。如果坚持原有计划性的投融资体制，以企业为核心的创新体系也不可能产生高效率;第二是如何处理好支持现有企业创新与支持新生高新技术企业的问题。美国风险资本最早的倡导者、时任波士顿联储主席的弗兰德斯(Ralph. E Flanders)在1945年11月对全美证券交易商协会的演讲中有一段话，被认讨是风险资本业发育的宣言。他说，"美国经济的繁荣与美国人民的富裕不可能永远寄托于现有产业和老、大企业的扩张上，我们需要不断诞生新的婴儿企业，它们能给予我们新的力量，我们应该用部分资源于那些寻求支持的新主意上。"这段话或许对处理我国目前国企改革与新生企业之间的关系有某种醒示作用。在知识经济时代，技术和产品呈现跳跃式发展的特点，这就更要求对新生企业给予支持。但是，长期以来的计划体制束缚了我们的思想，使我们对风险资本市场的功能及其在整个国家创新体系中的重要作用认识不足，因而缺乏有力的培育措施。
　　事实上，应该把创新体系进一步转移到以人为核心上来。风险资本市场正是以科技企业家、风险资本家、私人风险投资者为核心的市场，这些富有创造力的社会精英与资本结合，创造了一个又一个经济奇迹。然而，培育出一个完善、高效的风险资本市场是一项长期而艰巨的任务，不可能像现在很多人想的那样理想，不可能靠一哄而起一蹦而就，需要政府和全社会坚定不移，长期努力，尤其是需要政府下大力气创造一个良好的投资和发展环境。
　　对照第一市中所分析的制约和影响风险资本市场发展的主要因素，可以看出现阶段我国发展风险资本市场有一定的有利条件，但还存在着诸多障碍和不恰当的做法，需要尽快作出调整。具体分析如下:
(一)现行法律法规有诸多地方不适应风险资本市场特点，经济生活中契约失灵现象严重在我国现行的有关法律法规中，存在着不少不适应风险资本市场特点的地方，严重地制约了市场的发展。主要表现在以下几方面:
　　第一，风险投资公司的组织形式受到法律的严格限制。有限合伙制被证明是适应风险资本市场发展的一项制度创新，对投资者而言，它是最能降低其运作成本和代理成本的一种制度安排。但在目前，我国法律并不承认有限合伙。在1992年通过的《合伙企业法》中，立法者己明确地把有限合伙这种合伙形式排除在外。《合伙企业法》规定:"合伙企业，是依据本法在中国境内设立的由合伙人订立合伙协议、共同出资、合伙经营、共享收益、共担风险，并对合伙企业债务承担无限连带责任的盈利性组织?quot;同时，我国的《合伙企业法》仅适用于自然人合伙企业，而我国目前风险投资资金的主要来源还是企业和政府。法律上对风险投资组织方式的限制违背了风险资本本身的运动规律。
　　第二，设立风险投资公司的程序烦锁、条件苛刻。由于有限合伙制组织形式被排除在外，目前的风险投资公司均以股份有限公司或有限责任公司的形式设立。即使如此，风险投资公司的设立被作为非银行金融机构受到中国人民银行的严格控制，属于核准制。
　　根据1986%年颁布的《金融信托投资机构管理暂行规定》和1987年颁布的《中国人民银行关于审批金融机构若干问题的通知》全国性的风险投资公司的设立由中国人民银行总行审核，报国务院审批;省级风险投资机构由中国人民银行省级分行审核，报中国人民银行总行批准。1993年《中国人民银行关于严格金融机构审批的通知》对核准制进一步予以强化。如此严厉的设立程序和条件，与发达国家甚至大多数发展中国家的情况形成鲜明对比。可以想象，在这种制度下，只有实力强大的国资背景的单位才有可能设立风险投资公司，民间资本基本上被排斥在外，更谈不上发挥市场的作用和调动个人的积极性和创造性。
　　第三，在风险资本的市场准人和退出环节，也存在着不少法规阻碍。在市场准人方面，我国《保险法》第104条规定:"保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。"显然，"我国在法律上己经将保险基金这一国外风险资本市场上主要的机构投资限制在市场之外。
　　在风险资本的退出环节，我国《公司法》对以公司形式设立的风险投资公司有诸多限制性条款。《公司法》第22条，第35条关于有限责任公司的股东不能自由转让出资的条款对风险投资的退出形成障碍;《公司法》第147条关于发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起3年内不得转让之条款对风险投资公司的投资退出形成障碍;《公司法》第14条关于公司不得收购本公司的股票，对风险投资公司采取管理层收购方式退出产生障碍。
　　我国《公司法》所规定的上市公司的条件明显是针对成熟企业的，其中规定竟杀咀芏畈簧儆谌嗣癖?000万元，而我国目前高新技术企业的平均净资产规模仅在2000万元左右。《公司法》还规定申请股票上市的企业的开业时间在3年以上，且连续3年盈利。同时，现行法律还规定股票上市后法人股不得流通。这些规定为风险资本的成功退出设置了障碍。
　　第四，有关法规在技术八股上的规定一定程度上使创新企业不属风险资本个人。根据我国《公司法》的规定，以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过公司注册资本的20%，国家对高新技术成果有特别规定的除外。1999年，科技部、教育部、财政部、国家税务总局、国家工商局等部委联合发布了《关于促进科技成果转化的若干规定》，规定高新技术成果出资的作价可达公司或企业注册资本的35%。这一规定，一方面体现了国家对高新技术成果的保护，但另一方面也是法律对无形资产在公司注册资本中可占比例的上限限制。对于许多高科技企业来说，科技企业家不愿意在这样的限制条件下接受风险资本。因此，硬性规定无形资产的比例，人为地在技术与资本之间设置了一道障碍。
　　第五，我国《公司法》第12条规定，一般的有限责任公司和股份有限公司对外投资时，累计投资额不得超过本公司净资产的50%。而风险资本是要在市场上不断流动中升值，如果较大份额的资本停留在风险资本家手中，这就与风险资本及其投资活动循环流动的特殊规律产生了冲突。
　　第六，我国《公司法》规定，有限责任公司和股份有限公司实行统一的实收资本金制度。而按照风险投资的游戏规则，则应实行承诺制的分阶段资本注入制度，即投资人按照风险资本家的经营状况、项目运作状况，按事先的承诺，逐步到位资金，甚至有权取消后续投资。在风险资本市场上，分阶段投资是处理投资者与风险资本家之间特殊委托代理关系的重要机制。单一的实收资本金制度，不可能发挥这一机制的重要作用。

表6.2 现行法规与风险资本市场特点的矛盾与冲突

　　除了法律法规不健全外，在我国经济生活中还存在着较为严重的契约失灵现象，主要表现在契约制定的规范性较差、契约执行的监督力度不够、违约处罚的执行率较低等方面，由于风险资本市场是一个以契约为基础的市场，契约失灵会严重阻碍市场的发展。
　　(二)高新技术产业已具有一定规模，但企业制度还不完善、不成熟
　　据不完全统计，目前我国的科技型企业记达6.6万家，其中，各级高新区内和区外的高新技术企业达19751家，1988年末从业人员360万人，总收入8700亿元，实际上缴税费466亿元，出口创汇总额160亿美元(表6.3)。

除此之外，我国还有7689项火炬计划项目。

表6.3 高新区内区外高新技术企业主要经济指标 （单位：亿元）

资料来源：中国火炬计划统计资料，1998。
　　从高新技术产业发展较快的北京、上海、深圳3个城市看，其产业规模达相当高的水平。3个城市高新技术企业产值占全市工业总产值的比重在1988年已分别达到22.6%、16.5%和38.4%(表6.4)。高新技术产业的迅速发展，为风险资本市场的发展奠定了基础，创造了有利条件。

资料来源：侯开照：《风险投资环境的培育与优化》，1999年。

　　但是，由于我国的高新技术企业是从传统的旧体制变革中走出来的，在其成长过程中，也同时形成了一些难以用风险投资的国际惯例加以处置的特殊性和内在矛盾。我国高新技术企业多在企业制度和内部管理上存在一定缺陷，主要表现在产权不明晰、财务制度不健全、内部人控制现象严重等方面。这些问题的存在会使风险投资者望而却步，一个完善的风险资本市场不可能建立在这样的企业制度的基础上。
　　(三)我国还没有形成适合风险资本市场发展的丧好的文化环境风险资本市场发展所需的文化环境与市场经济的文化环境有相当的同质性，我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维阻碍了一个适合风险资本市场发展的文化环境的形成。从一般意义上的文化环境分析，不适宜性主要表现在以下几个方面:第一，长期的计划安排方式，使许多科技人员产生了安于现状况依赖国家的思想，缺乏勇于冒风险创业的精神;第二，在国家创新体系的各个组成部分中，普遍存在着论资排辈、讲关系讲人情的现象，没有真正形成尊重个人的似人为本"的文化氛围;第三，在社会大众中还较为普遍地存在着以工作单位的性质、大小来评判个人价值的心理，对人才流动，尤其是从科技单位向市场的流动还存在心理上的不适应。
　　从投资者角度看，我国股票市场上已初步形成了一种高科技投资文化，这从高科技上市公司股票备受投资者追捧中可以看出，但是仍然缺乏长期投资者，投机的气氛较浓。从科技企业家的角度看，还比较缺乏高科技股份文化。主要表现在:(1)排外性。我国高新技术企业是在政策、法律不健全的条件下依靠自我创业艰难发展起来的，成就确实来之不易。但一些企业家一旦有了+定发展之后，便将企业视作自己的"一亩三分地"，异化出许多封建落后的意识，如"霸主"心态、;夫妻店"经营、"家族式"管理等等。这种企业文化与风险资本市场的运作机制是格格不入的。(2)控股心态。科技企业家在外部投资者合作时，较普遍地存在着这种心态。按照风险资本的游戏规则，风险投资是一种适时套现的股权投资行为，股份的分配一般根据项目的具体情况而定，在企业的创业阶段，企业家控股并不一定具有经济合理性和可行性。国外的情况是大多数企业家不控股，而是在企业发展到一定规模后通过回购方式重新控制企业。而我国很多企业家在这一问题上容易套用一般性投资的运作规则和经验，过份强调控股权，使风险资本家和企业家的合作受到非市场的文化因素的影响。

(四)政策资源配置失衡
　　应该说，近年来我国中央和各级地方政府已经出台了不少扶持高科技企业的政策措施，其中包括税收优惠、人才优惠、信贷优惠等等，但是对于投资于高科技企业的风险投资者和风险投资管理企业的扶持政策却很少，在市场进入、税收优惠、投融资管理等方面没有对风险投资的扶持性政策法规。政策资源配置失衡使民间资本很难进入风险投资，造成政府风险资本的比例长期过高，违背了风险资本市场的基本原则。
　　在财政政策方面，政策失衡突出表现在税收上。由于没有专门的税收政策，风险投资公司要执行一般实业投资公司的税收规定，对投资公司的牧人征一次税，对投资人分得的牧人又征一次税，这种重复征税的做法显然不符合国际惯例。在另一方面，虽然风险投资公司是专业投资于高新技术企业的，但又不能享受高新技术企业的税收优惠。
　　在金融政策方面，进入90年代以来，尤其是从亚洲发生金融危机以来，我国政府和金融机构对金融风险的防范采取了更加严格的措施。虽然金融风险并不来自于风险资本市场，但风险防范所形成的社会心理对以高风险的新生企业为投资对象的风险资本市场也产生了不利影响。这种影响主要表现在新生企业的融资更加困难、金融机构的业务创新放慢甚至停顿、有关的政策措施迟迟不能出台等。
　　金融政策制约的另一方面表现在证券市场上。我国的国情决定了证券市场的首要任务是为国企改革服务 帮助国企脱困和建的单一功能在一定程度上造成了证立现代企业制度。这种计划式券市场相对规模较小和结构单一的问题。从规模上看，深沪两节上市公司的流通币值仅占GDP的8%，与发达国家甚至很多发展在上市扣源和社会闲置资金不相适应;结构单一主要表现在上市中国家差距甚大，与庞大的潜公司构成7＿和市场缺乏层次性上。我国还没有一个为多种经济成分的高成长性新生企业服务的市场

(五)专业性中介服务机构比较缺乏，规范性不够
　　经过多年市场经济实践，我国经济运行中的中介服务机构有了较大发展，律师事务所、资产评估事务所、投融资咨询机构、证券商等在逐步发展壮大，但是，风险资本市场所需的特殊中人服务机构如行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构等还比较缺乏。在这种情况下，科技企业家和风险资本家往往要做很多自己专业以外的事，降低了市场效率。
　　除专业性中介服务机构不到位外，目前还存在着中介服务不规范的问题。这是市场发展初期比较容易产生的问题，但它会严重地妨碍风险资本市场的发展。

(六)资金供给潜力较大，但风险投资管理主体缺乏
　　现阶段，我国发展风险资本市场具备较好的资金条件。首先，央银行多次降低银行利率，已形成了一个低利率的宏观经济环境:第二，退休基金、保险基金等机构己积蓄了相当的资金;第三，很多上市公司筹集的资金在寻找项目;第四，最富裕的部分居民手中有大量闲置资金。
　　但是，要将这种潜在的资金供给引入市场，需要很多条件。首先必经要有规范的投资管理主体，即风险资本家。目前由于政策法规的限制，风险投资管理主体几乎都是政府出面兴办的，民间几乎不可能登记注册风险投资公司，更谈不上引人创新的有限合伙基金形式。因此，投资管理主体缺位限制了风险资本业的资金供给。

(七)人才严重匮乏
　　风险资本市场是一个新生事物，需要大量创新型人才来运作，人才是市场创新的组织保证。改革开放以来，市场经济培养出了一大批优秀的企业家，但在资本市场上，我国目前既缺乏了解国外情况叉熟悉中国国情、能提出系统实施方案和政策设计的专家，又缺少在微观投资活动中担负风险投资家重任的人才。
应该说明，上述分析是对照制约影响风险资本市场发展的主要因素来说明我国目前存在的不足之处，其中大多数是主观因素造成的，并不能说明我们不具备发展风险资本市场的条件。恰恰相反，只要认识到问题的存在，采取措施解决问题，完全可以培育出一个功能较完备的风险资本市场。

第三节 培育我国风险资本市场的目标模式及策略

　　在政府的大力倡导下，我国风险资本市场正处在一个新的起点。在这一起点上，应该以新的思维，在全面总结国内外风险资本市场发展的经、教训的基础上，提出发展具有中国特色的风险资本市场的策略，这样才能避免重走自己和别人走过的弯路，培育出一个适合中国国情的高效率的风险资本市场，在新世纪知识经济时代的国际竞争中立于不败之地。

一、我国风险资本市场发展的目标模式选择
　　风险资本市场的发展水平及其有效性在相当程度上取决于市场的发展模式。风险资本市场在不同国家采取不同的发展模式，是反映该国社会、经济、政治、法律以及企业制度等多方面的历史和现状的，它并不一定是经济生活中市场竞争所自然产生的结果。在风险资本市场的组织结构和制度安排的形成过程中，政府因素可以起到关键性作用。我国风险资本市场正处在一个新的起点，规划设计好市场发展的目标模式具有十分重要的意义。世界上存在着3种主要的发展模式，即以银行为中心的德日模式、以证券市场为中心的美国模式和国家风险资本模式。第五章系统地介绍了各种模式的特征，从退出机制、资本供给主体、激励机制、人力资源配置、风险承受力s个方面分析了各种模式的经济有效性。理论分析和实际运行结果都说明，以证券市场为中心的美国模式是最为有效的。
　　规划设计我国风险资本市场发展的目标模式，既要从我国现实的制度架构、法制状况、治理文化和资本市场的发展现状出发，更要有一种危机意识和创新精神，充分吸收世界各国有益经验。从这一观点出发，我国发展风险资本市场的总体目标模式应该是培育一个以市场为导向、契约为基础的完善的专业化风险投资体系。
(一)以市场为导向
　　以市场为导向是指要将风险投资体系建立在市场经济机制基础上。其内容包括资金筹集市场化、治理机制市场化、资金使用市场化和投资收获市场化4个方面。
　　资金筹集市场化是指要在市场原则下，以市场价格、市场动作方式获取风险资本。在我国风险资本市场发育早期，政府作为先导和示范投入一定的资金是合理的，但不应该也不可能完全靠政府来搞风险投资。如果继续过去的做法，靠政府出资兴办风险投资公司或风险投资基金，继续繁衍一批国有独资公司或国资企业控股的风险投资公司，在目前约体制环境中，这些公司无法按市场机制运作，最终还是解决不了所有者虚置及其派生出的预算约束问题，其结果必然是随着大量投资失败而造成国有资产的流失。资金筹集市场化是整个风险资本产业市场化的基础。
　　治理机制市场化是指要适应风险资本市场高度信息不对称的特点，按照市场原则在投资者与风险投资公司(基金)、风险投资公司(基金)与所投资企业之间形成市场化的激励约束机制，确保投资者的利益;降低风险投资的风险。在投资者与风险投资公司(基金)之间，应该逐步实行有限合伙制的组织管理形式，这样不仅可以避免重复征税，更重要的是可以将二者的利益一致起来，减少代理成本，降低投资者风险。在风险投资公司(基金)内部，要实行基金经理制度，打破传统的用人制度，根据资金成本和投资收益来进行收益分配，体现以人为本的管理观念。在风险投资公司(基金)与所投资企业之间，要有明晰的产权结构、激励约束机制和行为界定，用可转换优先股份合同将双方的利益捆在一起，降低信息不对称所带来的道德风险。
　　资金使用市场化是指按照市场化的原则来配置资源。在投资领域相投资项目的选择上，要避免两种可能的情况:一是由于计划体制的惯性出现过多的政府干预;二是由于基金经理个人或小集团的利益出现逆向选择。
　　投资收获市场化是指要建立技术交易和股份交易市场，使风险投资能够按照市场原则退出，实现资本及投资活动的循环流动。
(二)以契约为基础
　　以契约为基础是指用有法律效力的契约来规范和处理风险资本市场上各种委托代理关系。这是风险资本市场自身的特点和我国的现实情况决定的。
　　风险资本市场存在着多种委托代理关系，其中最主要的是投资者与风险投资公司(基金)之间、风险投资公司(基金)与企业之间，以及二级市场上投资者与风险投资公司(基金)和企业之间的委托代理关系。这些关系中充满了高度的信息不对称性。只有通过具有法律效力的契约来规范和处理它们，才能使市场正常运作，降低各参与者的风险;形成一个良性运作的规范市场。我国目前还存在着较为严重的法制观念薄弱、信用观念差的现象，这将会极大地影响风险资本市场的发展及规范运作，要在建立健全相关法规的基础上，通过政府的示范和监管，把风险资本市场建立在有法可依、依法办事的基础上。
(三)完善的市场
　　完善的风险资本市场是指从私人风险投资、风险资本到科技板股票市场这样一个功能健全的市场。在高新技术企业的发育成长过程中，三者相互结合，互为补充，互为前提，形成一个有机整体。
私人风险投资包括科技企业家和私人风险投资者的投资，这是企业得以发育的前提。正是有大量新生企业的出现，才产生了风险资本的巨大市场需求，也为风险资本提供了大量可供选择的投资机会。一个繁荣的风险资本产业需要一个活跃的私人风险投资市场。
　　随着我国经济发展和经济体制改革的深入，培育出一个活跃的私人风险投资市场是完全可能的。一方面，科技体制改革将把量的科技成果和科技人才推向市场，造就一大批科技企业家;另一方面，随着经济发展，富裕阶层手中积累的财富将会越来越大，需要寻找投资机会。因此，只要政府能为其营造一个良好的环境，我国私人风险投资将会有大幅度增长。
　　在风险资本市场这个整体中，科技板股票市场不仅仅起到为风险投资提供退出渠道的作用，更重要的是，通过企业发行股票来退出的机制在资本的供给者与使用者之间确立了一种对未来企业控制权结构的隐性合同。这种隐性合同是风险资本市场治理结构的重要组成部分。
　　从我国证券市场的发展现状分析，分阶段逐步培育出一个为新生高新技术企业服务的科技板股票市场是完全可能的。首先，投资者对科技产业表现出了极大热情，在目前的股票市场上，高科技股作为一个具有较大潜力和想象空间的板块，一直受到投资者青睬，交易活跃;·第二，我国己形成了一个巨大的社会投资需求，目前证券市场交易不够活跃的主要原因是市场本身结构单一，缺乏层次性，科技板股票市场的建立将为投资者提供更多的选择，促进证券市场的发展;第三，经过近10年的发展，我国证券市场已逐步走向成熟，法律法规逐步健全，中介服务机构不断壮大、风险防范的意识和水平不断提高，投资者愈来愈趋于理性，这些都为科技板股票市场的建立奠定了较好的基础。
　　总之，风险资本市场是一个整体，只有建立一个包括私人风险投资、风险资本和科技板股票市场在内的完整市场，才能有效地发挥风险资本市场的功能。建立我国风险投资体系要考虑到市场的整体性。
(四)专业化市场
　　专业化的风险资本市场是指由专业的管理者、专业的投资者、专业的企业家和专业的监管者组成的市场。培育出一个专业化的市场是风险资本市场本身的特点和我国的现实情况决定的。
　　风险资本市场是技术创新和金融创新相结合的产物，它的产生和发展本身就是适应知识经济时代专业分工的需求。一方面，随着创新项目的投资需求不断扩大，风险利差不断提高，科技风险投资中出现了越来越明显的专业化;另一方面，运用于寻找、筛选和管理R&D及创新项目以及投资风险控制的专业技能越来越复杂，需要耗费的时间和其他资源越来越大，因而出现了专业化的中介机构。
　　我国目前在专业化方面需要克服的问题是政府干预过多，从业机构和人员专业化水平不高。从市场发展和风险控制的角度出发，要在政策法规制定和机构设置中，体现专业化市场的需求。

二、培育我国风险资本市场的策路
　　从我国现实经济体制和风险资本市场发展状况出发，应该采取政府引导、市场运作、公私合力、官促民办的策略培育我国风险资本市场。
　　现阶段培育我国风险资本市场，政府应该起积极引导作用。从理论上讲，发展高新技术产业绝不仅仅是市场行为或企业行为，而且是关系我国国民经济发展和综合国力提高的国家战略决策。由于高新技术企业具有巨大的"溢出效益"，政府引导培育风险资本市场有其经济合理性。从风险资本市场本身的特点看，由于它是技术创新和金融创新相结合的产物，是一种新生事物，与原有的法规和制度安排有多方面的冲突，因此需要制度创新与之配合;而制度创新的主导权是掌握在国家手里，只有在政府主导下营造出一个适宜的法规环境和制度环境，才有可能培育出一个有效的风险资本市场。在世界各国风险资本市场发育和发展过程中，政府的政策支持和直接参与起到了十分重要的作用;即使是在美国这样一个市场化程度很高的国家，政府对风险资本市场的发育也起到了关键性的主导作用。
　　从我国的现实情况分析，政府积极引导是培育中国特色风险资本市场的客观要求。
　　第一，当前我国严重缺乏风险投资主体，而能够承受风险的种子资金掌握在国家手里。从银行的角度看，对高新技术企业的贷款回报始终是正常的贷款利息，无法从风险企业的巨大成功中获得任何额外的收益，但企业失败后，银行则要承担全部风险。因此，收益和风险不对称，银行不可能成为风险投资主体。在保险公司方面，我国现行《保险法分lM条明确规定保险公司资金不得用于向企业投资。而我国的信托投资公司大多由于经营不规范、业务不明确、投资效益差等原因，已陷入仅能维持生计的困境之中，因而也不可能成为风险投资主体。在风险资本市场发育初期，政府拿出部分种子资金作示范引导，来吸收其他渠道资金参与，是较为可行的办法。
　　第二，培育我国风险资本市场需要制度创新，而制度创新的主导权掌握在政府手里。风险资本市场在我国还是一个新事物，现有的法律法规不适应或者不能满足市场发展的特殊要求，需要作出相应的调整和补充。例如，我国《公司法》中没有有限合伙制公司形式，我国还没有一部关于中小企业投资(发展)的法律，在有关风险投资公司(基金)的设立和管理、风险投资的来源、风险投资的收获以及风险投资的会计审计制度等方面都缺乏
　　相应的规定。在这种状况下，风险资本市场不可能得到健康发展，必须在政府的主导下，逐步建立一个适应风险资本市场发展的法规环境。
　　第三，我国经济的市场化程度还比较低，资本市场的运作还不够规范，只有在政府的有力监管下，才可能培育出一个健康有效的风险资本市场。目前经济生活中存在的主要问题是法制薄弱、信用观念差、关联交易和内部人控制严重，这些都是具有高度信息不对称特点的风险资本市场发展的大敌，它不仅会极大地放大市场风险，而且会严重影响投资者的积极性。为了避免这种情况，政府不但要用法律来规范市场上的各类契约，而且要维护契约的严肃性，对违约者作出惩罚。
　　但是，政府引导并不意味着走过去计划体制的老路，按照老办法管理，把有限的资源用来繁衍一批国有独资公司，让国有资本在市场上唱独角戏。政府引导培育风险资本市场应体现在以下方面:(1)政府主导制定培育风险资本市场的总体规划;(2)政府主导营造出一个适宜的法制法规和政策环境，包括税收政策、融资政策、知识产权保护以及相关的制度创新;(3)充分利用现有资源对关键性行业进行示范性高风险投入，并吸引民间资金加入;(4)政府主导对风险资本市场的规范发展进行监管。
　　政府引导培育风险资本市场要按照市场运作的方式，达到公私合力、官促民办的效果。政府按照市场运作方式培育风险资本市场有三层意思:第一，政府在制定有关法规时，要充分考虑到市场经济原则的要求，不能沿用过去行政式、命令式的计划模式;第二，政府要鼓励形成一个完善的市场体系，包括私人风险资市场、风险资本和科技板股票市场，同时要大力鼓励科技成果和科技人才市场化;第三，政府风险资本项目要按照市场化原则运行，包括政府资金的投人和退出、对国有风险投资公司(基金)的管理以及投资决策的过程和方式等，部要按市场化原则。
　　在我国目前的财政收支状况下，不可能也不应该再指望完全靠政府来进行风险投资，政府风险投资项目的主要目的应该是起到示范和引导作用，把大量闲置的民间资金吸引到风险资本市场上来，达到公私合力的效果。为实现这一目的，除了要营造出一个适宜的环境之外，要在政府风险投资项目的设计中重点注意可加性原则。通俗地说，可加性原则就是官促民办。它是指通过政府风险投资项目来刺激民间资金的参与，并为其创造良好的市场环境。要实现官促民办，应该做到以下几点:(1)政府项目设计时充分考虑到民间资本的需求和运作方式;(2)政府风险投资要由非官方的专业人士管理;(3)政府项目要具有充分的透明性，让风险投资者、管理者和企业家充分了解项目的运作;(4)政府项目要起到示范作用，要培育出几个成功的样板企业，并获得较高的投资回报等。
　　总之，政府引导、市场运作、公私合力、官促民办是风险资本市场发展的客观要求，也是我国国情所决定的。按照这个策略，可以少走弯路，培育出一个以市场为导向、契约为基础的完善的专业化风险资本市场，为新世纪的民族复兴创造条件。

第三节 培育我国风险资本市场的目标模式及策略

　　在政府的大力倡导下，我国风险资本市场正处在一个新的起点。在这一起点上，应该以新的思维，在全面总结国内外风险资本市场发展的经、教训的基础上，提出发展具有中国特色的风险资本市场的策略，这样才能避免重走自己和别人走过的弯路，培育出一个适合中国国情的高效率的风险资本市场，在新世纪知识经济时代的国际竞争中立于不败之地。

一、我国风险资本市场发展的目标模式选择
　　风险资本市场的发展水平及其有效性在相当程度上取决于市场的发展模式。风险资本市场在不同国家采取不同的发展模式，是反映该国社会、经济、政治、法律以及企业制度等多方面的历史和现状的，它并不一定是经济生活中市场竞争所自然产生的结果。在风险资本市场的组织结构和制度安排的形成过程中，政府因素可以起到关键性作用。我国风险资本市场正处在一个新的起点，规划设计好市场发展的目标模式具有十分重要的意义。世界上存在着3种主要的发展模式，即以银行为中心的德日模式、以证券市场为中心的美国模式和国家风险资本模式。第五章系统地介绍了各种模式的特征，从退出机制、资本供给主体、激励机制、人力资源配置、风险承受力s个方面分析了各种模式的经济有效性。理论分析和实际运行结果都说明，以证券市场为中心的美国模式是最为有效的。
　　规划设计我国风险资本市场发展的目标模式，既要从我国现实的制度架构、法制状况、治理文化和资本市场的发展现状出发，更要有一种危机意识和创新精神，充分吸收世界各国有益经验。从这一观点出发，我国发展风险资本市场的总体目标模式应该是培育一个以市场为导向、契约为基础的完善的专业化风险投资体系。
(一)以市场为导向
　　以市场为导向是指要将风险投资体系建立在市场经济机制基础上。其内容包括资金筹集市场化、治理机制市场化、资金使用市场化和投资收获市场化4个方面。
　　资金筹集市场化是指要在市场原则下，以市场价格、市场动作方式获取风险资本。在我国风险资本市场发育早期，政府作为先导和示范投入一定的资金是合理的，但不应该也不可能完全靠政府来搞风险投资。如果继续过去的做法，靠政府出资兴办风险投资公司或风险投资基金，继续繁衍一批国有独资公司或国资企业控股的风险投资公司，在目前约体制环境中，这些公司无法按市场机制运作，最终还是解决不了所有者虚置及其派生出的预算约束问题，其结果必然是随着大量投资失败而造成国有资产的流失。资金筹集市场化是整个风险资本产业市场化的基础。
　　治理机制市场化是指要适应风险资本市场高度信息不对称的特点，按照市场原则在投资者与风险投资公司(基金)、风险投资公司(基金)与所投资企业之间形成市场化的激励约束机制，确保投资者的利益;降低风险投资的风险。在投资者与风险投资公司(基金)之间，应该逐步实行有限合伙制的组织管理形式，这样不仅可以避免重复征税，更重要的是可以将二者的利益一致起来，减少代理成本，降低投资者风险。在风险投资公司(基金)内部，要实行基金经理制度，打破传统的用人制度，根据资金成本和投资收益来进行收益分配，体现以人为本的管理观念。在风险投资公司(基金)与所投资企业之间，要有明晰的产权结构、激励约束机制和行为界定，用可转换优先股份合同将双方的利益捆在一起，降低信息不对称所带来的道德风险。
　　资金使用市场化是指按照市场化的原则来配置资源。在投资领域相投资项目的选择上，要避免两种可能的情况:一是由于计划体制的惯性出现过多的政府干预;二是由于基金经理个人或小集团的利益出现逆向选择。
　　投资收获市场化是指要建立技术交易和股份交易市场，使风险投资能够按照市场原则退出，实现资本及投资活动的循环流动。
(二)以契约为基础
　　以契约为基础是指用有法律效力的契约来规范和处理风险资本市场上各种委托代理关系。这是风险资本市场自身的特点和我国的现实情况决定的。
　　风险资本市场存在着多种委托代理关系，其中最主要的是投资者与风险投资公司(基金)之间、风险投资公司(基金)与企业之间，以及二级市场上投资者与风险投资公司(基金)和企业之间的委托代理关系。这些关系中充满了高度的信息不对称性。只有通过具有法律效力的契约来规范和处理它们，才能使市场正常运作，降低各参与者的风险;形成一个良性运作的规范市场。我国目前还存在着较为严重的法制观念薄弱、信用观念差的现象，这将会极大地影响风险资本市场的发展及规范运作，要在建立健全相关法规的基础上，通过政府的示范和监管，把风险资本市场建立在有法可依、依法办事的基础上。
(三)完善的市场
　　完善的风险资本市场是指从私人风险投资、风险资本到科技板股票市场这样一个功能健全的市场。在高新技术企业的发育成长过程中，三者相互结合，互为补充，互为前提，形成一个有机整体。
私人风险投资包括科技企业家和私人风险投资者的投资，这是企业得以发育的前提。正是有大量新生企业的出现，才产生了风险资本的巨大市场需求，也为风险资本提供了大量可供选择的投资机会。一个繁荣的风险资本产业需要一个活跃的私人风险投资市场。
　　随着我国经济发展和经济体制改革的深入，培育出一个活跃的私人风险投资市场是完全可能的。一方面，科技体制改革将把量的科技成果和科技人才推向市场，造就一大批科技企业家;另一方面，随着经济发展，富裕阶层手中积累的财富将会越来越大，需要寻找投资机会。因此，只要政府能为其营造一个良好的环境，我国私人风险投资将会有大幅度增长。
　　在风险资本市场这个整体中，科技板股票市场不仅仅起到为风险投资提供退出渠道的作用，更重要的是，通过企业发行股票来退出的机制在资本的供给者与使用者之间确立了一种对未来企业控制权结构的隐性合同。这种隐性合同是风险资本市场治理结构的重要组成部分。
　　从我国证券市场的发展现状分析，分阶段逐步培育出一个为新生高新技术企业服务的科技板股票市场是完全可能的。首先，投资者对科技产业表现出了极大热情，在目前的股票市场上，高科技股作为一个具有较大潜力和想象空间的板块，一直受到投资者青睬，交易活跃;·第二，我国己形成了一个巨大的社会投资需求，目前证券市场交易不够活跃的主要原因是市场本身结构单一，缺乏层次性，科技板股票市场的建立将为投资者提供更多的选择，促进证券市场的发展;第三，经过近10年的发展，我国证券市场已逐步走向成熟，法律法规逐步健全，中介服务机构不断壮大、风险防范的意识和水平不断提高，投资者愈来愈趋于理性，这些都为科技板股票市场的建立奠定了较好的基础。
　　总之，风险资本市场是一个整体，只有建立一个包括私人风险投资、风险资本和科技板股票市场在内的完整市场，才能有效地发挥风险资本市场的功能。建立我国风险投资体系要考虑到市场的整体性。
(四)专业化市场
　　专业化的风险资本市场是指由专业的管理者、专业的投资者、专业的企业家和专业的监管者组成的市场。培育出一个专业化的市场是风险资本市场本身的特点和我国的现实情况决定的。
　　风险资本市场是技术创新和金融创新相结合的产物，它的产生和发展本身就是适应知识经济时代专业分工的需求。一方面，随着创新项目的投资需求不断扩大，风险利差不断提高，科技风险投资中出现了越来越明显的专业化;另一方面，运用于寻找、筛选和管理R&D及创新项目以及投资风险控制的专业技能越来越复杂，需要耗费的时间和其他资源越来越大，因而出现了专业化的中介机构。
　　我国目前在专业化方面需要克服的问题是政府干预过多，从业机构和人员专业化水平不高。从市场发展和风险控制的角度出发，要在政策法规制定和机构设置中，体现专业化市场的需求。

二、培育我国风险资本市场的策路
　　从我国现实经济体制和风险资本市场发展状况出发，应该采取政府引导、市场运作、公私合力、官促民办的策略培育我国风险资本市场。
　　现阶段培育我国风险资本市场，政府应该起积极引导作用。从理论上讲，发展高新技术产业绝不仅仅是市场行为或企业行为，而且是关系我国国民经济发展和综合国力提高的国家战略决策。由于高新技术企业具有巨大的"溢出效益"，政府引导培育风险资本市场有其经济合理性。从风险资本市场本身的特点看，由于它是技术创新和金融创新相结合的产物，是一种新生事物，与原有的法规和制度安排有多方面的冲突，因此需要制度创新与之配合;而制度创新的主导权是掌握在国家手里，只有在政府主导下营造出一个适宜的法规环境和制度环境，才有可能培育出一个有效的风险资本市场。在世界各国风险资本市场发育和发展过程中，政府的政策支持和直接参与起到了十分重要的作用;即使是在美国这样一个市场化程度很高的国家，政府对风险资本市场的发育也起到了关键性的主导作用。
　　从我国的现实情况分析，政府积极引导是培育中国特色风险资本市场的客观要求。
　　第一，当前我国严重缺乏风险投资主体，而能够承受风险的种子资金掌握在国家手里。从银行的角度看，对高新技术企业的贷款回报始终是正常的贷款利息，无法从风险企业的巨大成功中获得任何额外的收益，但企业失败后，银行则要承担全部风险。因此，收益和风险不对称，银行不可能成为风险投资主体。在保险公司方面，我国现行《保险法分lM条明确规定保险公司资金不得用于向企业投资。而我国的信托投资公司大多由于经营不规范、业务不明确、投资效益差等原因，已陷入仅能维持生计的困境之中，因而也不可能成为风险投资主体。在风险资本市场发育初期，政府拿出部分种子资金作示范引导，来吸收其他渠道资金参与，是较为可行的办法。
　　第二，培育我国风险资本市场需要制度创新，而制度创新的主导权掌握在政府手里。风险资本市场在我国还是一个新事物，现有的法律法规不适应或者不能满足市场发展的特殊要求，需要作出相应的调整和补充。例如，我国《公司法》中没有有限合伙制公司形式，我国还没有一部关于中小企业投资(发展)的法律，在有关风险投资公司(基金)的设立和管理、风险投资的来源、风险投资的收获以及风险投资的会计审计制度等方面都缺乏
　　相应的规定。在这种状况下，风险资本市场不可能得到健康发展，必须在政府的主导下，逐步建立一个适应风险资本市场发展的法规环境。
　　第三，我国经济的市场化程度还比较低，资本市场的运作还不够规范，只有在政府的有力监管下，才可能培育出一个健康有效的风险资本市场。目前经济生活中存在的主要问题是法制薄弱、信用观念差、关联交易和内部人控制严重，这些都是具有高度信息不对称特点的风险资本市场发展的大敌，它不仅会极大地放大市场风险，而且会严重影响投资者的积极性。为了避免这种情况，政府不但要用法律来规范市场上的各类契约，而且要维护契约的严肃性，对违约者作出惩罚。
　　但是，政府引导并不意味着走过去计划体制的老路，按照老办法管理，把有限的资源用来繁衍一批国有独资公司，让国有资本在市场上唱独角戏。政府引导培育风险资本市场应体现在以下方面:(1)政府主导制定培育风险资本市场的总体规划;(2)政府主导营造出一个适宜的法制法规和政策环境，包括税收政策、融资政策、知识产权保护以及相关的制度创新;(3)充分利用现有资源对关键性行业进行示范性高风险投入，并吸引民间资金加入;(4)政府主导对风险资本市场的规范发展进行监管。
　　政府引导培育风险资本市场要按照市场运作的方式，达到公私合力、官促民办的效果。政府按照市场运作方式培育风险资本市场有三层意思:第一，政府在制定有关法规时，要充分考虑到市场经济原则的要求，不能沿用过去行政式、命令式的计划模式;第二，政府要鼓励形成一个完善的市场体系，包括私人风险资市场、风险资本和科技板股票市场，同时要大力鼓励科技成果和科技人才市场化;第三，政府风险资本项目要按照市场化原则运行，包括政府资金的投人和退出、对国有风险投资公司(基金)的管理以及投资决策的过程和方式等，部要按市场化原则。
　　在我国目前的财政收支状况下，不可能也不应该再指望完全靠政府来进行风险投资，政府风险投资项目的主要目的应该是起到示范和引导作用，把大量闲置的民间资金吸引到风险资本市场上来，达到公私合力的效果。为实现这一目的，除了要营造出一个适宜的环境之外，要在政府风险投资项目的设计中重点注意可加性原则。通俗地说，可加性原则就是官促民办。它是指通过政府风险投资项目来刺激民间资金的参与，并为其创造良好的市场环境。要实现官促民办，应该做到以下几点:(1)政府项目设计时充分考虑到民间资本的需求和运作方式;(2)政府风险投资要由非官方的专业人士管理;(3)政府项目要具有充分的透明性，让风险投资者、管理者和企业家充分了解项目的运作;(4)政府项目要起到示范作用，要培育出几个成功的样板企业，并获得较高的投资回报等。
　　总之，政府引导、市场运作、公私合力、官促民办是风险资本市场发展的客观要求，也是我国国情所决定的。按照这个策略，可以少走弯路，培育出一个以市场为导向、契约为基础的完善的专业化风险资本市场